1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/34 行业深度报告|非银金融 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 09 月 08 日 相关研究相关研究 【兴证非银】非银周报（250901-250905）：公募基金费改第三阶段启动，多措并举推动行业生态形成良性循环-2025.09.07【兴证非银】资产管理产业链跟踪十二：公募销售费用改革落地，重塑以投资者回报为导向的销售范式-2025.09.06【兴证非银】公募基金国际比较系列一：全球市场被动化的底层逻辑是什么？-2025.09.05 分析师分析师：徐一洲徐一洲 S0190521060001 分析师分析师：李思倩李思倩 S019052

2、5070001 公募基金公募基金国际比较系列国际比较系列二二：全球来看主动权益全球来看主动权益如何对抗被动化如何对抗被动化？投资要点投资要点：科技股长牛下美国主动科技股长牛下美国主动权益权益基金长期难以稳定战胜大盘基金长期难以稳定战胜大盘。近年来美国每年约半数以上的主动基金难以稳定战胜大盘和业绩基准，一方面系科技成长风格主导行情下，主动基金对于科技板块长期低配导致错失产业红利；另一方面系市场超额收益高度集中进一步加大了主动基金选股难度，同时科技板块内部个股轮动频繁导致超配科技股所贡献的超额胜率并不稳定，因此锚定基准成为美国主动基金当下的策略妥协，与此同时美国监管层通过强化信息披露要求提升基准选

3、择透明度，引导主动基金降低和基准间的偏离度。多元化的基准选择为美国主动基金孕育了差异化生存空间多元化的基准选择为美国主动基金孕育了差异化生存空间。对比美国主动基金相较于大盘和基准的超额收益，我们发现跑赢基准的难度远低于跑赢大盘，其背后反映了基准选择差异的重要性。当前美国主动基金的基准选择相对多元化，除标普 500 指数以外，罗素 1000 成长等中盘风格类以及 MSCI 全球等跨境投资类指数同样是常见的基准选择。从不同基准胜率来看，跨境投资、市值下沉和价值风格指数具备更稳定的超额收益，但穿透来看高胜率更多来源于基准较低的收益回报，意味着在美股市场中，主动基金能够通过差异化的基准选择实现更高的相

4、对收益，但同时也不得不让渡部分绝对收益。在此背景下，部分主动基金通过策略偏离和基准变更实现相对收益和绝对收益的兼得。国内主动基金战胜基准的难度取决于市场周期国内主动基金战胜基准的难度取决于市场周期，牛市和结构市阶段相对容易跑赢牛市和结构市阶段相对容易跑赢。当前国内主动基金主要锚定以沪深 300、中证 800 为代表的中大盘宽基指数为业绩基准。主动基金战胜基准的难度取决于市场所处的周期，在牛市和结构市阶段相对容易跑赢，而熊市和深度熊市向牛市过渡初期则大概率跑输。对比主动基金和基准之间的持仓不难发现，国内主动基金持仓中呈现出对于高成长行业的明显偏爱以及对于周期性和防御性行业的长期欠配，因此在牛市和

5、结构市期间特定行业迎来上涨行情时能够为主动基金贡献可观的超额收益，而熊市期间泛周期性行业的走强则导致其往往很难跑赢大盘。市场周期研判和寻找产业趋势成为国内主动基金超额收益的核心变量市场周期研判和寻找产业趋势成为国内主动基金超额收益的核心变量。我们认为中美主动投资核心差异在于国内经济动能转型孕育了更多产业投资机会，在景气度上行周期中能够实现估值和业绩的双击。从过去一轮牛熊周期来看，在上行周期中跳出基准寻找投资机会能够为主动基金兑现超额收益的同时控制跑输基准的概率，而熊市期间的基准偏离则呈现明显的负向贡献。基于此，未来主动投资策略核心一方面在于对市场周期的研判，在上行周期通过把握产业趋势在基准之外

6、挖掘超额收益能够提升跑赢概率；另一方面在于寻找创新前沿产业发展方向，通过增配长期趋势上行的产业提升投资的胜率。负债久期将决定产品策略选择负债久期将决定产品策略选择，价值和成长需要锚定差异化的破局方向价值和成长需要锚定差异化的破局方向。当前随着全球被动化浪潮兴起，如何对抗被动产品的侵蚀是对于主动基金更长远的命题。对于价值风格产品而言，投资回报周期差异决定了其很难凭借短期业绩崭露头角，但如果将考核周期拉长至五年以上，那么年化 10%左右的超额收益基本能够保证长期排名不差，因此价值风格的策略核心在于稳定负债端，并在此基础上实现从相对收益向绝对收益的投资范式转变，以穿越牛熊周期的净值曲线兑现规模增长。