【华安证券】债市机构行为周报（9月第1周）：利率波动“基金化”-250907（16页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 利率波动“基金化”利率波动“基金化”债市机构行为周报债市机构行为周报（9 月第月第 1 周）周）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期：报告日期：2025-09-07 Table_Author Table_Author 分析师分析师：洪子彦：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 本周综述：本周综述：Table_Summary 基金的债市定价权进一步提升，短期仍有做多机会基金的债市定价权进一步提升，短期仍有做多机会 从近几周的债券

2、交易情况来看，不少投资者观察到了两个现象，一是当天的利率走势大多与基金的行为相关（根据 CNEX 债券分歧指数），二是部分交易日利率出现“莫名”上行，本文就该现象进行探讨。首先，首先，基金与利率走势的高相关性实际不是新鲜事。基金与利率走势的高相关性实际不是新鲜事。根据 CNEX 债券分歧指数中的机构分类来看，主要有银行、保险、基金、券商四大类，其中保险机构几乎不再买入长端国债（10Y），银行中交易利率债较为活跃的农商行则为基金的对手盘，券商因为存在大量的过券交易，日内更多以波段交易为主。此外，其他类型机构如外资主要买入 1Y 期限短债，理财、货基的买债久期平均较短。但是今年以来，基金主导利率行

3、情的趋势进一步强化。但是今年以来，基金主导利率行情的趋势进一步强化。我们统计了基金与农商行的净买入量与利率的相关性，其中净买入选取对 10Y 国债、政金债以及 30Y 国债，相关性选取过去 20 个交易日，并取 5 天移动平均，从结果看该指标显示 2024 年以来基金的行为与利率走势呈现高相关性。值得注意的是，值得注意的是，今年以来利率在低水平波动，运行中枢持续在1.65%至 1.75%之间，利率低波动所最终展示的高相关性实际蕴含了目利率低波动所最终展示的高相关性实际蕴含了目前基金对债市定价权的进一步提升。前基金对债市定价权的进一步提升。这一现象可能也与银行理财委外相关，此前部分债券恢复增值税

4、征收后，银行自营买债需要缴纳 6%的增值税（票息部分），因此更有可能委外给公募基金进行投资管理。其次其次，部分交易日利率“莫名”上行的现象部分交易日利率“莫名”上行的现象可能与接券机构缺位有关可能与接券机构缺位有关。扮演债市“稳定器”角色的机构通常为农商行与保险机构，其中保险机构自 2024 年以来减少国债配置力度，目前主要增配地方政府债，农商商行今年以来的配债力度实际不小行今年以来的配债力度实际不小（根据中小银行资金运用余额的债券投资增速），但其存单买入力度较去年明显下行，今年 8 月以来利率持续回调，部分交易日的被动买入力度并不强，说明其越调越买的意向正在逐步减少。结合上述两点，后续基金机

5、构行为对利率波动的影响可能会进一步放结合上述两点，后续基金机构行为对利率波动的影响可能会进一步放大，负债端研究的重要性凸显，短期整体赎回压力较为可控，债市仍有大，负债端研究的重要性凸显，短期整体赎回压力较为可控，债市仍有做多机会。做多机会。风险提示风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。Table_CompanyRptType 固收周报固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/16 证券研究报告 正文目录正文目录 1 本周机构行为点评：基金的债市定价权进一步提升，短期仍有做多机会本周机构行为点评：基金的债市定价权进一步提升，短期仍有做多机会.4 1.1 收益曲线：国债收益率短端上行

6、，中长端下行；国开债收益率整体下行.5 1.2 期限利差：国债和国开债息差上升，利差短端收窄.5 2 债市杠杆与资金面债市杠杆与资金面.6 2.1 杠杆率：降至 107.14%.6 2.2 本周质押式回购日均成交额 7.3 万亿元，日均隔夜占比 88.35%.7 2.3 资金面：银行融出先升后降.8 3 中长期债券型基金久期中长期债券型基金久期.10 3.1 久期中位数降至 2.77 年.10 3.2 利率债基久期降至 3.75 年.11 4 类属策略比价类属策略比价.12 4.1 中美利差：整体走阔.12 4.2 隐含税率：短端收窄，长端分化.12 5 债券借贷余额变化债券借贷余额变化.12