1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 9 月 1 日 总量研究总量研究 反内卷：宏观演变、行业分化和转债策略反内卷：宏观演变、行业分化和转债策略 宏观经济与转债策略研究系列之一 宏观视角下的“反内卷”与行业分化宏观视角下的“反内卷”与行业分化 从宏观视角来看，本轮从宏观视角来看，本轮“反内卷”“反内卷”脉络如下：脉络如下：1）起点是 2020 年年中订单归集带来的企业产能扩张（至 2021 年年中）；2）变因是 2021 年下半年全球需求的下降以及此后各国的供给恢复；3）工业企业在经历 2022 年营收、盈利双重下降后，2023 年开始工业企业以价换量，营收向上而盈利下降

2、；4）对宏观经济的影响：宏观经济整体呈现供给强于需求的格局，2022 年后物价持续偏弱；5）当前“反内卷”政策和措施：上游主要以行政指令或法律等方式限制产能，中下游则主要靠行业自律减少竞争。“内卷式内卷式”竞争带来的行业分化。竞争带来的行业分化。我们主要以营收质量、营收能力作为观察维度，并结合资产质量的情况，对行业在配置方面进行了三种分类，分成稳定配置类（营收利润率稳定上升的行业）、根据“反内卷”进展相机配置类（营收增速上升或增速表现较好而利润率下降的行业，但要剔除那些近年来资产负债率明显上升的行业）、谨慎配置类（第一类是工业行业中，营收增速上升或增速表现较好而利润率下降，且近年来资产负债率明

3、显上升的行业；第二类则是营收和利润率均下降的行业）。“反反内卷”对宏观经济的影响内卷”对宏观经济的影响。短期可能相对清晰，那就是会影响实际经济增速，并在短期内提振某些产品的物价；中长期影响则需要结合更多条件进行判断。转债的配置策略和相应组合的收益表现转债的配置策略和相应组合的收益表现 构建了 3 种转债策略（稳定配置、相机抉择配置、谨慎配置），并对每一种配置策略构建了两组不同的转债组合（稳定配置-组合 1、稳定配置-组合 2；相机抉择-组合 1、相机抉择-组合 2；谨慎配置-组合 1、谨慎配置-组合 2）。收益收益表现情况：表现情况：1）2022-2024 年不同组合收益表现情况：稳定配置的两

4、个组合收益情况较佳；将相机抉择组合与谨慎推荐组合对比来看，2022 年相机抉择组合跌幅稍大，但在 2023、2024 年的表现则明显好于谨慎配置的组合。2）2025 年以来不同组合的收益表现情况：从表现来看，大致需要分两个阶段观察。2025 年上半年，相机抉择类组合以及谨慎配置-组合 1 表现较好，且差别不大。此时，“反内卷”政策方兴未艾，这类转债与“反内卷”政策紧密相连，弹性较大。7 月以后，不同组合皆收益较好，差别不大，稳定配置-组合 2表现高于其他组合。2025 年年初至 8 月 22 日，不同组合收益整体差别不是太大，反映了此轮转债市场的普涨行情。4 4、风险提示风险提示 1）政策效果

5、不及预期引发市场波动。2）对政策框架理解偏差引致的对政策不合理预期。作者作者 分析师：张旭分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师分析师：李枢川：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 固定收益固定收益 目目 录录 1 1、本轮、本轮“反内卷反内卷”的简要梳理的简要梳理 .4 4 1.1 本轮“反内卷”的官方相关表述.4 1.2 截至当前，本轮“反内卷”大致分成两个阶段.5 2 2、宏观视角下的“反内卷”与行业分化宏观视角下的“反内卷”与行

6、业分化 .7 7 2.1 本轮“反内卷”的宏观起点与演变.7 2.2“内卷式”竞争带来的行业分化.12 2.3“反内卷”对后续宏观经济的影响.14 3 3、转债的配置、转债的配置策略和相应组策略和相应组合的收益表现合的收益表现 .1616 4 4、风险提示、风险提示 .1919 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 固定收益固定收益 图表目录图表目录 图表 1：2024年 7 月以来重要会议或文件对“反内卷”的表述.5 图表 2：今年以来相关商品期货价格的波动情况.6 图表 3：2020年下半年我国制造业 PMI生产指数和 PMI新出口订单指数持续偏强.7 图表 4：2020年下半年至