天山铝业-电解铝一体化布局完善角逐电池铝箔新赛道-220809（26页）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 08 月 09 日 天山铝业(002532)电解铝一体化布局完善，角逐电池铝箔新赛道 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司是国内成本较低的电解铝龙头。公司拥有 120 万吨电解铝产能、6 台 350MW 发电机组（可满足电解铝约 90%电力需求）、250 万吨氧化铝产能（满足电解铝生产 100%自给率）、60 万吨预焙阳极产能（满足电解铝生产 100%自给率），并在广西百色拥有铝土矿采矿权，新疆自备电厂极低的发电成本+全产业链配套使公司成为国内成本较低的电解铝龙头。公司转型电池铝箔业务，一体化优势明显。公司在江

2、苏江阴建设电池铝箔产能，计划 2022年底技改增加到 2 万吨电池铝箔产能，2023 年中投产 10 万吨电池铝箔，2024 年再次投产 10 万吨，2024 年实现 22 万吨电池铝箔产能并配套全部自产坯料。电池铝箔管理团队拥有华北铝业等成熟的电池铝箔生产经验，并且依靠天山铝业电解铝产线生产的杂质含量较低的电解铝，未来有望加工出良品率较高的电池铝箔产品，目前国内企业最高良品率73%，未来通过一体化带来的高品质铝水有望做到更高良品率，并快速切入动力电池供应链。成本端通过铝水直接生产成坯料，相比其他电池铝箔企业节约 200 元/吨的铝锭融化成本。依托成本优势公司持续扩张高纯铝产能，目标成为国内最

3、大高纯铝龙头。公司采用成本较低的偏析法生产高纯铝产品，吨耗电量仅为 600 度，相比于三层法的吨耗电量 1.5 万度成本优势明显，吨成本优势达到 5000 元/吨以上，得益于成本优势公司持续扩张高纯铝产能，现有 6 万吨高纯铝产能（包括 2022 年中投产的 2 万吨），未来计划再增加 4 万吨高纯铝产能，成为国内最大的高纯铝龙头。电解铝价格处于周期底部。目前由于需求不佳以及中国电解铝供给增长，电解铝价格持续走弱，目前电解铝价格 18500 元/吨对应行业平均盈利已到历史底部，高成本企业出现亏损，欧洲电解铝企业若采用实时电价已经出现现金流亏损，未来欧洲电解铝进一步减产概率较大，对铝价形成支撑，

4、同时铝价下跌也带动铝需求有所复苏，预计未来电解铝价格易涨难跌，预计 2022-2024 年电解铝均价分别为 19500 元/吨、19000 元/吨、18800 元/吨。首次覆盖，给予买入评级。预计 2022-2024 年公司电解铝产量分别为 120/120/120 万吨，电池铝箔产量分别为 0.2/5/12 万吨，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为45.2/53.7/60.1 亿元，对应 PE 分别为 9/7/7 倍，显著低于相比可比公司平均估值，公司电池铝箔及高纯铝业务持续扩产放量，下游需求增速较快，且公司转型的电池铝箔及高纯铝均具备较高的成本和技术优势，成长性值得期待，首次覆

5、盖，给予买入评级。风险提示：电解铝价格下跌；行业竞争加剧致铝箔加工费下跌 市场数据：2022 年 08 月 08 日 收盘价（元）8.6 一年内最高/最低（元）12.87/6.23 市净率 1.8 息率（分红/股价）4.65 流通 A 股市值（百万元）19869 上证指数/深证成指 3236.93/12302.15 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元）4.81 资产负债率%58.66 总股本/流通 A 股（百万）4652/2310 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 王宏为 A0230519060

6、001 联系人 王宏为(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）28,745 9,253 35,846 38,685 41,015 同比增长率（%）4.7 35.7 24.7 7.9 6.0 归母净利润（百万元）3,833 1,104 4,520 5,372 6,009 同比增长率（%）100.4 34.9 17.9 18.8 11.9 每股收益（元/股）0.82 0.24 0.97 1.15 1.29 毛利率（%）22.8 19.9 19.8 21.4 22.2 ROE（%）18.0 4.9 17.5 1