1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明金属与材料金属与材料强于大市强于大市维持2025年09月05日（评级）分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭行业投资策略2“反内卷”之风已起，风仍未止“反内卷”之风已起，风仍未止0YQUtNtRoPsMoRpRmOoMoNaQaO9PpNmMpNrMfQnNyRiNnNtO9PmNnNuOnMzRvPsPpO3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明经济增长放缓经济增长放缓，“反内卷反内卷”之风起之风起。2024年7

2、月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。观察“反内卷”提出的背景，并对比供给侧改革，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境GDP增速放缓，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是，当下阶段需求终端行业面临更大挑战。铜冶炼行业亏损显著铜冶炼行业亏损显著，“反内卷反内卷”之风或终将拂过之风或终将拂过。聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显，仍有忧患。其中，铜冶

3、炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷”。剖析铜冶炼剖析铜冶炼“内卷内卷”原由原由，有原料端的客观因素，其一，我国原料条件薄弱，储采比失衡，且成本相对偏高；其二，近年来全球铜矿增速承压，低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高。更大的症结在于冶炼行业，我国冶炼产能持续扩大，愈发凸显矿冶之间的不匹配。铜冶炼行业铜冶炼行业“反内卷反内卷”重中之重在于重中之重在于“产能的优化产能的优化”。首先，淘汰一批落后产能；其次，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技术以及智能化、绿色化方向；最后，对于新扩建产能，需建设高水平冶炼厂，鼓励配套铜矿产能，或有效利用再生资源。铜行业利润长期有望回归正值铜行业利润长期有望回

4、归正值，产能布局实现优化产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单，我们预计通过“反内卷”，矿冶产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强。此外，随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。建议关注具备冶炼成本优势的企业以及矿冶配套企业建议关注具备冶炼成本优势的企业以及矿冶配套企业，关注标的：紫金矿业（A+H）、西部矿业、江西铜业、中国有色矿业（H）、云南铜业、北方铜业等。风险提示：风险提示：样本选取风险，主观判断风险，下游需求不及预期风险，地缘政治及政策风险，公司经营不

5、及预期风险。摘要摘要4资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：工信部、发改委等政府网站，天风证券研究所“反内卷”“反内卷”决心愈发强化，旨在治理无序竞争，供给侧改革决心愈发强化，旨在治理无序竞争，供给侧改革2.0？2024年7月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。随后，中央经济工作会议、两会等重要会议以及发改委、人大常委会发文和修订法规，愈发突出中央层面整治“内卷式”竞争的决心。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，

6、推动落后产能有序退出”。叠加光伏、煤炭、汽车等行业“反内卷”倡议陆续发力，相关行业市场价格也随之显著波动。表：反内卷从表：反内卷从2024年中起拉开帷幕年中起拉开帷幕时间部委内容2024年7月30日政治局会议提出“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”，这是中央层面首次提及反内卷2024年12月11日中央经济工作会议强调了综合整治“内卷式”竞争2024年12月13日全国发展和改革工作会议明确提出综合整治“内卷式”竞争，推动重点产业提质升级2025年2月25日市场监管总局召开部分企业公平竞争座谈会参会企业来自光伏、电商和汽车领域，内容包括“整治内卷式竞争、维护公平竞争市场秩序”等2025年3月5日