1、证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 保健品及港股餐饮保健品及港股餐饮 2025 中报总结：砥砺而中报总结：砥砺而行，积极向善行，积极向善 2025 年年 09 月月 04 日日 证券分析师证券分析师 苏铖苏铖 执业证书：S0600524120010 证券分析师证券分析师 邓洁邓洁 执业证书：S0600525030001 行业走势行业走势 相关研究相关研究 白酒 2025 年中报总结：释放压力，见底可期 2025-09-03 食品综合 2025 年中报总结：头部零食抢眼，

2、连锁企业触底向上 2025-09-03 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 保健品行业保健品行业渠道转型，表现分化渠道转型，表现分化。老龄化筑底、新消费驱动，2010 年-2023 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%。近几年行业边际变化为线上转型：2010-2024 年线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。企业端表现分化：（1）汤臣倍健汤臣倍健：25Q2收入降幅收窄，费用显著优化，带来利润超预期。展望 H2，亮点或主要来自 LS

3、G 及主品牌，全年销售费用率亦有望小幅优化。（2）H&H 国际国际控股控股：符合预期，经营向善。成人保健业务分拆来看，抗衰、美容等品类表现突出（NAD+及麦角硫因等）；25H1 跨境电商/新零售渠道（山姆等）增速同样亮眼，分别同增 18.1%/28.2%。集团层面，净杠杆比率由24H1 的 3.99 倍下滑至 25H1 的 3.89 倍，减债+置换效果逐步显现。（3）仙乐健康仙乐健康：中国底盘稳扎稳打，25Q2 国内市场同比降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速；关税暂停措施反而加速推动了对美出口订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为 Q3 提供了较为乐观的预测。（4）25

4、H1 百合股份的合同生产整体表现稳健、自主品牌下滑主要受渠道影响；分拆代工业务，功能饮品、粉剂表现更佳。关注保健品行业估值重构，关注保健品行业估值重构，关注有空间的优质个股关注有空间的优质个股。渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司：（1）H&H 国际控股国际控股：奶粉边际向好、成人保健改革向善，考虑到全年业绩节奏，25H2 收入利润同比或均呈加速状态。（2）仙乐健康仙乐健康：自研品+新零售开拓在途，25H2 主要逻辑是国内市场，预计数据端有明显支撑。（3）百合股份百合股份：内生业务逐步向好，叠加 8 月末新西兰子公司奥拉交割完成、

5、且整合顺利，内外协同贡献增量。港股餐饮砥砺而行，静待风至港股餐饮砥砺而行，静待风至。“节日化”消费特征明显，旺季更旺、淡季平淡；且限额以上大 B 表现优于限额以下小 B，2025 年 4-6 月餐饮收入较 2019 年同期的复合增速为：3.53%/3.33%/3.20%，其中限额以上增速 4.70%/4.89%/4.60%，限额以下增速 3.22%/2.92%/2.83%。大 B 餐饮表现同样分化：（1）海底捞海底捞：25H1 海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营（红石榴计划）/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44 亿元，

6、同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23%，外卖业务、其他餐厅经营增长较快，红石榴计划孵育成功。截至 25H1，餐厅总数量 1322 家、H1 期内净减少33 家，加盟海底捞门店数达到 41 家、H1 期内净增 28 家。除海底捞火锅外，公司运营 14 个餐饮品牌/126 家餐厅，其中焰请烤肉铺子期内净增 46 家、达到 70 家。（2）达势股份达势股份：截至 2025H1，公司进驻城市共48 个，较 2024 年底净新增 9 个；门店数量 1198 家（均为直营），较 2024年底净新增 190 家。全年开店目标保持 300