【中泰国际证券】制剂板块收入稳健增长，中间体与原料药有望企稳-250901（6页）.pdf

1、联邦制药（3933 HK）|2025 年 9 月 1 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:1/6 香港股市|医药 联邦制药（3933 HK）制剂板块收入稳健增长，中间体与原料药有望企稳 2025 年上半年产品销售收入逊预期 公司 2025 年上半年收入同比增加 4.8%至 75.2 亿元（人民币，下同），股东净利润同比增加27.0%至 18.9 亿元，但如剔除与诺和诺德（NVO US）授权协议获取的 14.3 亿元首付款外，公司的产品销售收入及盈利逊于市场及我们的预期。分板块看，制剂板块的产品销售收入同比增加 6.1%至 25.4 亿元，但中间体与原料药收入分别同比下降 23.1%与 27.0

2、%。制剂板块中，动保业务由于上半年受内蒙古生产基地搬迁后新厂区处于磨合期等因素影响，收入同比下降，但胰岛素收入同比增加 74.0%，引领板块收入略超预期。尽管如此，中间体与原料药板块由于海外市场需求放缓，销售均价与利润率明显下降，拖累公司的业绩表现。糖尿病药物将引领制剂业务收入稳健增长 考虑到动保产品的生产基地搬迁已全部完成，我们预计下半年起制剂板块中动保产品的产能利用率有望逐步回升，因此动保产品的收入有望环比缓步温和回升。此外，糖尿病药物将维持较快增长并引领该板块收入的增加，主因：1）国内糖尿病药物的需求在增加，公司上半年又新增中标巴西市场并已开始供货。2）公司的 GLP-1 注射剂利拉鲁肽

3、 6 月底成功获批上市。利拉鲁肽在国内医疗机构广泛使用，因此将有助增厚公司糖尿病板块产品的收入。我们预计制剂板块 2024-27E 收入 CAGR 为 8.0%。中间体与原料药业务的销售收入下半年有望逐步企稳 公司表示，中间体与原料药的出厂价近月已趋稳，而且通常来说四季度为这些产品需求的旺季，因此预计下半年中间体与原料药板块的销售收入有望逐步企稳。公司与诺和诺德的合作顺利 公司表示与诺和诺德（NVO US）合作进行的 GLP-1 受体激动剂 UBT251 的研发进展顺利，按目前情况公司预计 2026E 将获约 5,000 万美元 目标价调整至 13.90 港元，维持“中性”评级 我们将 202

4、5-27E 收入分别下调 7.1%、4.9%、6.4%，股东净利润分别下调 21.8%、5.5%、7.3%，反映产品销售收入与利润率预测的下调。我们将目标市盈率滚动至 2026E PER，按照8.5 倍 2026E PER 定价，目标价调整至 13.90 港元，维持“中性”评级。风险提示：1）中间体与原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）如美国政府不批准公司与诺和诺德合作，股价可能下跌 更新报告 评级：中性 目标价：13.90 港元 股票资料（更新至 2025 年 8 月 29 日）现价 15.34 港元 总市值 32,870.62 百万港元 流通股比例 56.86%已发行总股本 1,973

5、.03 百万 52 周价格区间 8.127-17.98 港元 3 个月日均成交额 275.53 百万港元 主要股东 Heren Far East（占 42.28%）股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20250327：联邦制药（3933 HK）：下调原有业务收入预测，但专科药实力将加强 20240904:联邦制药（3933 HK）:2024 上半年盈利略超预期，未来将稳健增长 分析师 施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854 S.hk 主要财务数据（12 月 31 日年结，百万人民币）（更新至 2025 年 8 月 29 日）2023 2024 2025E

6、2026E 2027E 总收入 13,740 13,759 14,205 14,003 14,457 增长率（%）21.2 0.1 3.2 (1.4)3.2 股东净利润 2,701 2,658 2,957 2,818 2,930 增长率（%）70.9 -1.6 11.2 (4.7)4.0 每股盈利（人民币）1.49 1.46 1.56 1.49 1.55 市盈率（倍）9.4 9.6 9.0 9.4 9.1 每股股息（人民币）0.52 0.56 0.62 0.59 0.62 股息率（%）3.7 4.0 4.4 4.2 4.4 每股净资产（人民币）7.02 7.94 10.03 10.97 11.