1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容反内卷不仅反内卷不仅仅是去仅是去产能产能如何如何理解反内卷的经济理解反内卷的经济逻辑逻辑经济研究经济研究 宏观专题宏观专题 证券分析师：李智能证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-229404560755-81982035021-S0980516060001S0980524090003S098051310000120252025年年0909月月0101日日证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要 本文从宏观经济会计恒等式出发，系统分析了投资与消费之间的内在张力及其对经济增长的影响。资本收入集中于少数高收入群

2、体，边际消费倾向低，是投资的主要来源；而非资本收入人群消费倾向高，构成消费需求主力。两者比例的失衡导致中国资本产出比（K/GDP）持续上升、资本回报率（r）不断下降，逼近“效率悬崖”，投资驱动型增长已难以为继。实证数据表明，中国投资效率下降主要源于消费未能同步跟上供给扩张，尤其是服务消费需求偏弱与服务业投资过剩的结构性错配。一次分配中资本收入占比偏高，挤压居民消费能力；二次分配中政府支出偏重投资而非民生，进一步加剧供需失衡。债务扩张虽可短期缓解需求缺口，但已接近居民偿付能力边界，可持续性低。短期可通过淘汰低效产能提升资本回报率，但长期必须通过改善收入分配（如加强劳工权益、增加福利支出）才能真正

3、实现可持续增长。美国历史经验表明，二次收入分配改革往往先于一次收入分配（资本收入占比下降），并对经济增长、失业率、通胀和资本市场产生深远影响。当前中国的“反内卷”政策应超越2016-2017年的去产能经验，更注重收入分配改革。WUOWoQsQpOtNpQqOpNpNsRaQ9RaQsQmMoMmRkPpPvMfQoOnPbRoPpPuOpOtQvPsPrP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容GDP恒等式带来的启示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济经济增长引擎的动态平衡原理增长引擎的动态平衡原理 投资创造新供给，直接拉动经济增长；消费则代表需求，是企业利润的源泉，消费通过支

4、撑利润拉动投资并间接拉动经济增长。可持续增长依赖于投资与消费比例的协调平衡，经济增长离不开投资但并不能一味扩大投资。图：经济增长引擎的动态平衡原理资料来源：WIND、国信证券经济研究所绘制GDP资本收入非资本收入投资消费支撑利润拉动投资投资带来新增的供给请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容理论基础：会计恒等式与分配结构理论基础：会计恒等式与分配结构 GDP=GDP=资本收入资本收入+非资本收入非资本收入，这是一个会计恒等式，是永久成立的。其中资本收入集中在少数人手中，人均占有量大、边际消费倾向低，是投资/供给的主要来源；非资本收入所在人群人均占有量小、边际消费倾向高，构成消费/需求的主

5、力。这导致投资与消费天然存在此消彼长的张力，其背后是资本与非资本收入分配的博弈。由于资本收入=资本存量（K）*资本回报率（r），因此上述GDP恒等式可变形为：资本收入占资本收入占比比=资本回报率资本回报率*（资本存量（资本存量/GDP)/GDP)。资本收入和非资本收入占比保持不变是一种平衡的经济分配状态资本收入和非资本收入占比保持不变是一种平衡的经济分配状态，此时资本收入和非资本收入的增速均持平整体GDP增速（注：平衡不代表合理）。在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（r r）与资本产出比（）与资本产出比（K/GDPK/GDP）呈反比）呈反比。

6、其中，K/GDP是衡量投资效率的关键指标：其上升意味着资本存量增速快于GDP增速，投资效率下降（边际产出减少）；下降则意味着效率提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国中国现实：现实：投资效率投资效率持续持续衰减衰减 从中国的数据来看，2009年起中国的资本存量与GDP比值持续上升，表明次贷危机之后，中国资本存量的增速持续超过GDP增速，投资效率不断下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2010-20202010-2020年中国的资本收入占比变化并不大年中国的资本收入占比变化并不大 2010-2020年中国的资本收入占比变化并不大，这意味着2010年以来中国的资本回报