【东吴证券】万华化学（600309）-全球聚氨酯龙头再启航-250901（26页）.pdf

1、证券研究报告公司深度研究化学制品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 万华化学（600309）全球全球聚氨酯龙头再启航聚氨酯龙头再启航 2025 年年 09 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 陈淑娴陈淑娴 执业证书：S0600523020004 证券分析师证券分析师 周少玟周少玟 执业证书：S0600525070005 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)68.60 一年最低/最高价 52.10/100.40 市净率(倍)2.16 流通A股市值(百万元)214,750.35 总市值(百万元)214,750.

2、35 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)31.77 资产负债率(%,LF)65.80 总股本(百万股)3,130.47 流通 A 股(百万股)3,130.47 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）175,361 182,069 185,647 193,864 202,664 同比（%）5.92 3.83 1.97 4.43 4.54 归母净利润（百万元）16,816 13,033 13,524 16,472 19,038 同比（%）3.59(22.49)3.77 2

3、1.80 15.58 EPS-最新摊薄（元/股）5.37 4.16 4.32 5.26 6.08 P/E（现价&最新摊薄）12.77 16.48 15.88 13.04 11.28 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 全球全球领先领先的的化工化工龙头龙头公司，业务结构公司，业务结构逐渐丰富逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以 MDI、TDI 为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。聚氨酯聚氨酯业务业务：MDI 供需改善供需改善景气景气向上，向上，TDI 因海外装置扰动价格回升因海外装置扰动价格回升。1）全球全球 MDI 业务业务

4、寡头垄断，寡头垄断，公司主导公司主导 MDI 扩产节奏扩产节奏，行业后续新增，行业后续新增产能较少产能较少。2020-2024 年，公司 MDI 市占率由 22%逐步提升至 32%，规模优势进一步加强。截至 2025H1，公司共计拥有 MDI 产能 380 万吨/年，后续万华福建将扩建 MDI 产能 70 万吨/年，预计将在 2026 年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合 MDI 出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI 的需求起到很好的支撑作用。2）全球）全球 TDI 业务同样由寡头垄断，业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影

5、响，短期来看，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，海外部分产能退出，行业行业后续新增产能同样后续新增产能同样有限有限，TDI 行业景气修复行业景气修复。2025 年 7 月，科思创爆炸影响 TDI 供给，引发 TDI 价格快速上升。公司为全球 TDI 产能领先企业，截至 2025 年8 月，公司已完成福建 TDI 二期项目，共计拥有 TDI 产能 144 万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑 TDI 的需求。石化业务：石化业务：行业行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升盈

6、利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公，且公司规模扩大司规模扩大+乙烯一期将乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现竞争优势进一步凸现。截至 2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。精细精细化学品化学品及新材料及新材料业务：业务：公司持续公司持续加大研发加大研发，聚焦高附加值产品，聚焦高附加值产品，产，产品矩阵逐渐丰富品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来