【东吴证券】2025Q2业绩综述：国内/电动化承压，全球化/智能化可圈可点-250901（103页）.pdf

1、2025Q2业绩综述：国内/电动化承压，全球化/智能化可圈可点证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：2025年9月1日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分（板块最新观点2 当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。参考历史上2011年/2018年汽车产业在新旧切换阶段，依然是能够去布局结构性行情。下半年我们总体建议加大“红利风格”的配置权重。【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）/零部件

2、（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份）。【AI智能化主线】乘用车优选港股（小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W）/A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机器人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等）。【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。核心观点3整车：龙头车企业绩低于预期行业整体：1）行情复盘：2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年7-8

3、月乘用车整体行情：新车相对密集发布期+大盘牛市，乘用车指数整体向上。2）量行业保持同比双位数增长，整体仍处于高景气阶段。25Q2乘用车整体零售/出口/批发同比分别+14%/+15%/+14%，虽有部分省市在6月中下旬暂停以旧换新补贴，但由于24年同期基数较低，零售增速表现较佳。出口方面比亚迪等车企表现较佳，同时长城等车企非俄地区出口增速较快，行业整体同比+15%。3）结构自3月以来新能源零售口径渗透率环比基本持平，低于我们预期。主要原因为：2025年许多油车品牌（如凯迪拉克、别克、MG等）推出一口价，价格透明化+降价的策略取得一定效果；多款新能源重磅新车（I6/YU7等）在6月底之后推出，部分

4、消费者仍在观望新车；头部新能源车企智驾车型反馈不及预期。对比：1）ASP整体而言受车企各自产品结构变化（例如M8/M9/M03 MAX等车型上市放量）以及行业整体反内卷监管背景下Q2末价格竞争相对克制的影响，多数车企Q2 ASP均提升。其中连续多个季度ASP均下滑的车企为理想，主要原因为L系列竞争压力加大同时4月清库存促销力度较大。2）毛利率环比微幅回升，主因为环比销量增长。毛利率上行主要原因有产品结构调整（赛力斯；长城）+规模效应（多数车企）+持续降本影响（长安）；2）毛利率环比下行的主要原因有收入结构变化（零跑）+新老款产品切换期去库投入加大（理想；比亚迪）+新车型表现未及预期（比亚迪；广

5、汽）。3）费用率普遍环比下行。由于人民币对欧元Q2贬值，出口占比较多（欧洲市场）的车企在Q2录得较多汇兑浮盈，是车企Q1利润的重要支撑。4）单车盈利规模效应影响下多数车企单车利润在Q2环比改善，其中Q2单车净利下滑或低于预期的车企主要为：广汽集团（自主新车未及预期&广本持续亏损）；比亚迪（智驾车型成本提升&一口价降价影响）。总结与展望：虽整体来看25Q2行业各项财务指标环比均有改善，但乘用车整体业绩表现低于我们预期，核心为竞争加剧，各价格带均存在对标降价出车现象，而各价格带领先企业的创新和产品迭代速率客观上看放缓。25Q3由于同比基数提升，我们预计行业整体同比增速将放缓，但多数重磅新车于7/8

6、/9月份陆续亮相上市，量方面仍有支撑；价方面由于反内卷监管下车企终端降价动作已显著减少，我们目前对Q3行业量和利润预期仍较有信心。（核心覆盖标的业绩汇总2025Q24数据来源：wind，东吴证券研究所注：图中所示利润均为归母净利润营收YOY 利润YOY零跑汽车166%扭亏符合我们预期营收/利润均上调吉利汽车28%-60%符合我们预期营收/利润均上调赛力斯12%56%符合我们预期产品结构改善下毛利率表现超我们预期，费用率方面由于M8上市营销活动增加略高于我们预期，整体符合营收下调利润上调小鹏汽车125%符合我们预期营收/利润均下调理想汽车-5%-1%符合我们预期营收/利润均下调上汽集团12%-2