【浦银国际证券】关注下半年商业化进展及医保谈判结果-250829（8页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公公司研究司研究|医药行业医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇，胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2025 年 8 月 29 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）77.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+16%目前股价（港元）66.5 52 周内股价区间（港元）27.1-77.8 总市值（百万港元）19,866 近 3 月日均成交额（百万港元）262 市场预期区间市场预期区间 SPD

2、BI 目标价 目前价 市场预期区间*数据截至 2025 年 8 月 27 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$55.0 HK$66.5 HK$77.0 HK$77.0 5560657075-50%0%50%100%025507510008/2409/2410/2411/2412/2401/2502/2503/2504/2505/2506/2507/2508/25康诺亚股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)康诺亚康诺亚（2162.HK）：）：关注下半年商业化关注下半年商业化进展及医保谈判结果进展及医保谈判结果

3、1H25 归母净亏损好于预期。维持“买入”评级，上调目标价归母净亏损好于预期。维持“买入”评级，上调目标价。1H25归母净亏损好于预期归母净亏损好于预期：1H25年实现收入人民币4.99亿元（+812.1%YoY），包括产品收入 1.69 亿元（vs.1H24：0），合作收入 3.29 亿元（+502.6%YoY），其中整体收入高于我们及 Visible Alpha（VA）一致预期、产品收入略低于我们及 VA 一致预期，但合作收入好于我们及 VA一致预期；归母净亏损缩窄至 7,884 万元（vs.1H24：3.37 亿元），好于我们预期和 VA 一致预期，主要由于合作收入好于我们预期、产品销售

4、毛利率明显好于预期（1H25:80.2%vs.2H24:76.4%）、销售费用低于预期。从费用方面来看，研发费用同比温和上升至3.6亿元（+8.8%YoY，-10.9%HoH）；销售费用上升至 1.38 亿元（+491.8%YoY,+57%HoH），主要由于商业化人员和市场推广活动增加，但整体销售费用仍然低于我们及 VA 此前预期，显示出公司不错的经营效率。截至 2025年 6 月 30 日，得益于 6 月港股配售实现 7.82 亿元融资，公司在手现金充沛，达到 28 亿元（vs.2024 年底：21.6 亿元）。CM310 上半年实现上半年实现 1.69 亿元销售亿元销售，维维持持首年销售目

5、标首年销售目标 5 亿元亿元不变不变，下半年积极准备医保谈判工作下半年积极准备医保谈判工作：CM310 商业化正在稳步推进中，截至2025 年 8 月，公司商业团队规模达到 360+人，已覆盖 30 省，240+城市，覆盖医院超 1,400 家。公司表示，上半年 CM310 在鼻科的放量（两个适应症：鼻窦炎伴鼻息肉、过敏性皮炎）略超其在皮肤科放量（特应性皮炎适应症），下半年公司商业化工作重心为医院准入、加大皮肤科的推广力度以及积极准备国家医保谈判。公司对于 CM310多个适应症同时纳入医保充满信心，我们认为至少特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症应该可轻松纳入医保。此外，管理层认为，尽管近期也

6、有其他国产 IL4R 递交 NDA，但 CM310 仍然具有先进的工艺开发及大规模生产优势从而维持短中期内极具竞争力的价格，因此管理层维持对 CM310 于今年实现 5 亿元销售，长期实现 50 亿元销售峰值的目标。剂型及适应症拓展方面，自动注射笔有望于 4Q25 获批，青少年 AD 及结节性痒疹均有望于 1H26 申报上市。自免双抗自免双抗 CM512（TSLPxIL-13）将作为下一代核心管线研发药物重点将作为下一代核心管线研发药物重点推进推进：CM512(TSLP x IL-13)长达70 天的半衰期可支持 3-6 个月/针长效给药方式，有望作为下一代长效自免药物与 CM310 形成互补