【国盛证券】海澜之家（600398）-2025Q2主品牌环比改善，电商盈利质量优化-250828（3页）.pdf

1、证券研究报告|半年报点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 海澜之家（海澜之家（600398.SH）2025Q2 主品牌环比改善主品牌环比改善，电商盈利质量优化，电商盈利质量优化 2025H1 公司收入公司收入+2%/扣非扣非归母净利润归母净利润+4%。1）2025H1 公司收入为 115.7 亿元，同比+2%；归母净利润为 15.8 亿元，同比-3%；扣非归母净利润为 15.7 亿元，同比+4%。2）盈利质量：2025H1 毛利率同比+1.1pct 至 46.4%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/+0.1/+0.3pct 至 21.4%/4.

2、3%/-0.4%；计提资产减值损失 2.61 亿元，占收入的 2.3%（去年同期为 2.5%）；综合以上，净利率同比-0.7pct 至 13.7%。2025Q2 公司公司收入收入+4%/扣非扣非归母净利润归母净利润+1%。1）2025Q2 公司收入为 53.8 亿元，同比+4%；归母净利润为 6.5 亿元，同比-14%（归母净利润下滑主要系 2024Q2 斯搏兹并表带来投资收益 1.13 亿元）；扣非归母净利润为 6.4 亿元，同比+1%。2）盈利质量：2025Q2 毛利率同比+2.6pct 至 46%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.8pct/+0.7pct/持平至22.7%/3.6%/

3、-0.4%；计提资产减值损失1.35 亿元，占收入的2.5%（去年同期为0.5%）；综合以上，净利率同比-2.4pct 至 12.1%。分品牌：分品牌：主品牌主品牌 Q2表现好于表现好于 Q1，新业务发展顺利，新业务发展顺利。1）主品牌：2025H1 收入同比-6%至83.9 亿元（Q1/Q2 分别同比-10%/-1%），毛利率同比+2.2pct 至 48.3%。HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚 IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2025H1 收入同比+24%至 13.4 亿元（Q1/Q2 分别同比+18%/+30%），毛利率同比-3.3pct

4、至 40.4%。3）其他品牌：2025H1 收入同比+66%至 15.0 亿元（Q1/Q2 分别同比+100%/+42%），毛利率同比-9.6pct 至 49.1%。目前上海海澜合计持有斯搏兹 51%的股权/持有京海奥莱 65%的股权，我们判断后续京东奥莱线下新增门店（2025H1 末门店数量 23 家，我们估计 7 月、8 月以来继续扩张），FCC 项目次新店效率爬坡+新店拓展（2024年末店数 433 家，2025H1 末门店529 家），有望综合带动其他品牌业务收入快速增长。分渠道：渠道结构优化带动直营优于加盟分渠道：渠道结构优化带动直营优于加盟，电商注重利润提升，电商注重利润提升。1）

5、分渠道：电商与线下均同比实现稳健增长。线下：2025H1 收入同比+3%至 89.3 亿元（Q1/Q2 分别同比-4%/+12%），毛利率同比+0.52pct 至 46.3%。线上：2025H1 收入同比+4%至 23.1 亿元（Q1/Q2 分别同比+20%/-5%，我们判断增速放缓主要系公司电商注重折扣管理与利润提升），毛利率同比+0.67pct 至 49.3%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。直营：2025H1 收入同比+17%至 29.0 亿元（Q1/Q2 分别同比+13%/+22%），毛利率同比+1.2pct 至 63.9%。加盟及其他：2025H1 收入同比-5%至

6、69.9 亿元（Q1/Q2 分别同比-7%/-2%），毛利率同比-0.1pct 至 42.0%。店数层面，2025H1 末主品牌直营/加盟店数较年初分别+64/-174 家至 1532/4191 家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，同时调整加盟门店，2025 全年估计趋势持续。现金流及存货管理基本正常。现金流及存货管理基本正常。存货方面，2025H1 末公司存货同比+7.3%至102.6 亿元，存货周转天数+49.7 天至 322.6 天。现金流方面，2025H1 公司经营性现金流量净额 27.2 亿元，约为同期归母净利润的 1.7 倍，营运管理正常。期待全年利润同比快速增