【国金证券】五粮液（000858）-业绩符合预期，渠道改革持续推进-250828（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 8 月 27 日，公司披露 25 年半年报，期内实现营收 527.7亿元，同比+4.2%；归母净利 194.9 亿元，同比+2.3%。其中，25Q2实现营收 158.3 亿元，同比+0.1%；归母净利 46.3 亿元，同比-7.6%。经营分析 产品结构方面，主品牌持续优化“1+3”架构，八代普五份额稳定，1618、39 度五粮液开瓶量&宴席场次稳定增长，浓香系列酒适应消费趋势、中低价位酒明显放量。25H1 五粮液/其他酒分别实现营收410.0/81.2 亿 元，同 比 分 别+4.6%/+2.7%，其 中 销 量 分 别+12.7%/+5

2、8.8%，吨 价 分 别-7.2%/-35.3%，毛 利 率 分 别-0.2pct/-1.5pct 至 86.5%/60.7%。拆分渠道及区域结构拆分渠道及区域结构：1）25H1 经销/直销收入分别为 279.2/211.9亿 元，同 比+1.2%/+8.6%，毛 利 率 分 别-1.0pct/+0.1pct 至78.7%/86.8%。2）期内公司将原 27 个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。25H1 东部/南部/北部片 区 分 别 实 现 营 收 201.1/218.9/71.2 亿 元，同 比 分 别+7.9%/+1.9%/+1.8%；25Q1 末 五 粮

3、液 经 销 商 数 量 分 别 为616/1067/827 家，较上年同期变化不大。拆分报表结构拆分报表结构：25Q2 归母净利率同比-2.4pct 至 29.3%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率+1.5pct，营业税金及附加占比+0.8pct。3）25Q2 末合同负债余额 100.8 亿元，环比-0.9 亿元，考虑合同负债后 25Q2 营收同比-16.8%；25Q2 销售收现 312.3亿元、同比+12%，对应 25Q2 末应收款项融资余额 38.9 亿元，同比-156.9 亿元，期内现金回款比例相对较高、回款质量提升。公司渠道改革持续推进，期内新增进货终端7990 家、开发企业型

4、客户 60 家，持续推进“三店一家”建设、新增 242 家，在 20 个核心城市实行终端直配；同时抢抓宴席消费场景，25H1 宴席场数&开瓶扫码同比均保持两位数增长。盈利预测、估值与评级 我们预计 25-27 年收入分别+0.3%/+4.2%/+5.5%，归母净利分别-3.3%/+4.8%/+6.8%，EPS 分别为 7.94/8.32/8.88 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 16.0/15.2/14.3 倍，维持“买入”评级。风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027

5、E 营业收入(百万元)83,272 89,175 89,441 93,226 98,347 营业收入增长率 12.6%7.1%0.3%4.2%5.5%归母净利润(百万元)30,211 31,853 30,811 32,278 34,484 归母净利润增长率 13.2%5.4%-3.3%4.8%6.8%摊薄每股收益(元)7.78 8.21 7.94 8.32 8.88 每股经营性现金流净额 10.75 8.74 12.98 9.32 10.03 ROE(归属母公司)(摊薄)23.3%23.9%21.6%21.2%21.2%P/E 18.0 17.1 16.0 15.2 14.3 P/B 4.2

6、4.1 3.4 3.2 3.0 来源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000102.00113.00124.00135.00146.00157.00168.00240828241128250228250531人民币(元)成交金额(百万元)成交金额五粮液沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2