1、 2022025 5 年年 0 08 8 月月 2 27 7 日日 抗周期抗周期能力能力的再审视的再审视，卓越品质锻造行业标杆卓越品质锻造行业标杆 申洲国际申洲国际（2313.2313.HKHK）公司深度报告公司深度报告 买入买入(首次首次)投资要点投资要点 分析师：分析师：娄倩娄倩 S1050524070002 基本数据基本数据 当前股价（港元）61.65 总市值（亿港元）926.7 总股本（百万股）1503.2 流通股本（百万股）1503.2 52 周价格范围（港元）42.6-74.65 日均成交额（百万港元）379.0 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 经营韧性再验证：

2、生产复苏与财务经营韧性再验证：生产复苏与财务稳健稳健 申洲国际短期复苏已然明朗。申洲国际短期复苏已然明朗。虽然 2023 年收入承压，全年表现不佳。但是，2024 年出现积极拐点，收入较上年度增加收入较上年度增加1 14.8%4.8%。国内消费需求持续扩大，国外核心客户在结束 2023年去库存需求后，订单量明显回升。日本市场优衣库订单占比提升与美国市场运动类产品需求增长，受益于此，公司产能利用率显著提升，释放出业绩复苏的信号。在应对风险的同时持续优化订单结构，实现订单量与毛利率的同步提高。长期来看，申洲国际财务表现稳健，成本管控卓越。2 2024024年，毛利率回升至年，毛利率回升至 2 28

3、.1%8.1%。锁定下游行业龙头客户，大幅降低市场开拓成本。卓越的生产管理能力进一步优化成本结构，全方位保障公司在行业波动中的盈利稳定性。战略优势：多维竞争力构建行业壁垒战略优势：多维竞争力构建行业壁垒 1.垂直一体化生产垂直一体化生产实现织造至成衣全链条覆盖，形成显著的竞争壁垒。极高的面料自给率与智能排产系统大幅缩短交付周期，带来显著成本优势。2.坚持技术创新坚持技术创新。在毛利普遍较低的服装加工制造行业，与人工价格优势不断削弱的现状下，申洲仍创下多年傲人的毛利率水平，离不开高技术产品带来的溢价能力。高技术高技术含量产品含量产品成为拉动综合毛利率回升的重要因素。3.深度绑定头部客户深度绑定头

4、部客户。申洲与行业头部客户优衣库、Nike、Adidas、Puma 等合作多年，为多个客户建立专属工厂的同时，研发了 Nike 的 Flyknit 面料和优衣库的 AIRism 面料等当家产品的面料，实现与下游龙头产业的深度绑定。20242024 年，这四大客户合计年，这四大客户合计贡献营收贡献营收 80.75%80.75%，成为产能高效运转的长期驱动。4.全球化布局对冲风险全球化布局对冲风险。申洲的产能布局呈现中国研发中国研发+东东南亚制造南亚制造的鲜明特征，形成高效的全球产能布局体系。2023 年中国产能占比降至 47%，同期越南产能提升至27%。这一结构性调整既规避国际贸易摩擦风险又发挥

5、东南亚人力成本优势。20252025 年柬埔寨新基地预计投产，将年柬埔寨新基地预计投产，将新增新增 1 10 0%产能，总生产能力将达到产能，总生产能力将达到 5.55.5 亿件亿件/年，年，为中长期增长奠定坚实基础。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%申洲国际公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 未来动能：铸造行业龙头不可撼动的地位未来动能：铸造行业龙头不可撼动的地位 1.客户结构优化客户结构优化。公司持续推进客户结构多元化，显著降低对头部客户的依赖。通过重点开拓安踏、李宁等国内运动品牌及

6、 Lululemon 等细分领域龙头，新客户收入占比三年内提升 6.6 个百分点至 16.2%，有效分散集中度风险。2.产品结构高端化产品结构高端化。业务结构向高附加值品类倾斜，业务结构向高附加值品类倾斜，形成“运动主导、休闲升级”的格局。运动品类运动品类依托 Nike Flyknit 等创新面料订单，销售额较上年增加 9.8%，强化技术壁垒与毛利率优势；休闲品类休闲品类通过优衣库 AIRism 等高技术订单实现升级，2024 年收入同比增长 27.1%；内衣内衣品类品类借力日本市场复苏，增速达 34.6%，成为增长新引擎。3.数字化供应链数字化供应链改善运营效率近 90%，强化响应速度。公司