【华泰期货】贵金属与有色专题报告：贵金属与铜内外盘异常溢价成因回顾及展望-250826（15页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 报告摘要报告摘要 背景：当下特朗普多变的关税政策使得 Comex 市场品种普遍存在一定溢价，纽铜库存仍在持续累高，但在过往 20 年的经验中，国内品种也同样不时存在相对异常的溢价，并且均伴随着相对特殊的历史背景。本文总结了以往内盘出现异常溢价所伴随的特定市场背景以及市场情绪，并结合当下情况，对未来溢价波动给出观点。发现与结论：通常而言，高溢价通常由供需错配、配额限制、汇率预期或政策限制等因素驱动。但自特朗普就任以来，市场的目光以及关注点似乎都聚焦到其多变的关税政策之上，因此导致其他因素在此阶段的影响被很大程度遮盖。并且中国在经历了此前的汇改及政策过渡期后，

2、目前汇率波动进一步市场化，并且此前“融资铜”等问题也得到了处理，因此源自此方面因素所导致的有色板块商品溢价大幅波动的情况在未来或许会愈发减少，而当下的溢价波动，更多的是来自于地缘因素的不确定性以及国内外供需错配的因素。而在特朗普任职期间，其政策的多变可能仍会导致纽约市场商品价格溢价持续存在，这并不有利于 Comex 市场库存的流出（当下 Comex 铜库存仍然呈现持续走高的情况）。因此在这样的背景下，此前有关纽铜库存重新回流而导致的对铜价的打压情况至少在短期内或许并不会立刻形成。而对于黄金而言，由于其重要战略物资以及其所充当的金融市场“定海神针”的特殊使命，不排除未来国家层面仍有可能对黄金的购

3、买或是配额问题祭出各类政策，因此未来黄金品种国内外的溢价波动或将不时放大，对于内外盘套利的交易造成较大困难。期货研究报告期货研究报告|贵金属与贵金属与有色有色专题报告专题报告 2025-08-26 贵金属与铜内外盘异常溢价成因回顾及展望贵金属与铜内外盘异常溢价成因回顾及展望 研究院研究院 新能源新能源&有色组有色组 研究员研究员 陈思捷陈思捷 021-60827968 从业资格号：F3080232 投资咨询号：Z0016047 师橙师橙 021-60828513 从业资格号：F3046665 投资咨询号：Z0014806 封帆封帆 021-60827969 从业资格号：F03036024 投资

4、咨询号：Z0014660 王育武王育武 021-60827969 从业资格号：F03114162 投资咨询号：Z0022466 投资投资咨询业务资格：咨询业务资格：证监许可【证监许可【20112011】12891289 号号 贵金属与有色专题报告丨 2025/8/26 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 2/15 目录目录 报告摘要.1 背景.3 过往 20 年溢价异常情况回顾.3 次贷危机倒逼国内黄金进口配额政策调整.3 2011 至 2013 年国际金价数次大幅波动再度促成国内溢价攀升.5 8.11 汇改前后因“融资铜”影响 推升国内铜溢价.8 新冠疫情致使国内铜与白银溢价呈现明显走高.9

5、 2023 至 2024 年因黄金进口配额调整再度导致国内溢价走高.11 总结.12 图表图表 图 1:中国黄金需求量与增速丨单位：吨、%.4 图 2:中国央行购金量丨单位：吨.4 图 3:次贷危机前后国内溢价变化丨单位：元/克.5 图 4:上海黄金交易所交收量丨单位：吨.7 图 5:中国黄金 ETF 规模（约数）丨单位：亿人民币.7 图 6:2011 至 2013 年间国内黄金溢价变化丨单位：元/克.8 图 7:上海保税区库存丨单位：万吨.9 图 8:沪铜溢价丨单位：元/吨.9 图 9:国内白银溢价丨单位：元/千克.10 图 10:国内白银期货成交量丨单位：千手.10 图 11:国内铜溢价丨

6、单位：元/吨.11 图 12:中国废铜进口量丨单位：万吨、%.11 图 13:国内黄金溢价丨单位：元/克.12 图 14:COMEX铜库存丨单位：万吨.14 表 1:黄金进口配额改革前后比较.4 表 2:黄金进口配额改革前后可参与银行对比.5 表 3:2011 年与 2012 年国内金价出现异常溢价时情景回顾.7 表 4:2013 年国内黄金需求变动情况.7 表 5:2016 年国内铜冶炼厂检修情况.9 表 6:过往 20 年来国内有色及贵金属出现异常溢价情况汇总.13 贵金属与有色专题报告丨 2025/8/26 背景背景 自特朗普就任以来，随着其多变的关税政策使得纽约市场有色金属及贵金属（金