【国金证券】25H1表现靓丽，海外加速扩张，持续看好IP矩阵发展&全球化成长-250820（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8 月 19 日，泡泡玛特发布半年报，25H1 营收 138.8 亿元，同比+204.4%，归母净利润 45.74 亿元，同比+396.49%；归母净利率32.96%，同比+12.75pct，业绩高于前期业绩预告披露值。经营分析 LABUBULABUBU 强劲强劲&新兴新兴 IPIP 生命力生命力凸凸显显，毛绒毛绒产品产品爆爆发式增长发式增长。1）从 IP 结构看，13 大艺术家 IP 收入破亿，THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO 收入 48.14/13.57/12.2/12.18/11.1 亿元,占

2、比 34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8.0%，前五大 IP 占比 70%。2）从品类看，25H1 推出近 20 款毛绒产品，毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他分别收入 61.39/51.76/10.07/15.54 亿元，同比+1276.2%/+94.8%/+71.8%/+78.9%，占比 44.2%/37.3%/7.3%/11.2%。海外地区加速成长，线上渠道扩张显著。海外地区加速成长，线上渠道扩张显著。1）分地区看，25H1 海外占比 40.31%（+18pct），中国/亚太/美洲/欧洲营收 82.83/28.51/22.65/4.78 亿元，同比+135.2%/+257.8%/

3、+1142.3%/+729.2%，主要系国内持续多元化、精细化运营；亚太地区本土化运营；美洲加大开拓力度&差异化渠道定位；欧洲凭借独特的产品设计，提升购物体验。2）分渠道看，零售/线上/机器人商店分别 69.08/54.98/8.21 亿元，同比+192.12%/+309.41%/+122.93%；截至 H1 公司在 18 个国家运营 571 家门店，上半年+40 家；运营 2597 台机器人商店，上半年+105 台。海外选址曼谷暹罗天地/卢浮宫/剑桥/柏林/巴塞罗那等，兼具艺术&潮流，品牌势能仍在加速提升阶段。海外占比提升海外占比提升&规模效应带动盈利能力创新高，新用户加速开拓规模效应带动盈

4、利能力创新高，新用户加速开拓/复购率超复购率超 50%50%证明强粘性。证明强粘性。25H1 毛利率 70%，同比+6pct，主要系1）海外占比扩大 2）优化产品设计与强化成本管控，增强议价能力 3）自主生产比例上升；销售/管理费用率分别 23%/6%，同比-7pct/-4pct，主要系线上运费&海外运输费用和福利开支。从用户运营的角度，国内会员总数增长至 5912 万人，新增 1304 万人；25H1 会员贡献占比 91.2%，会员复购率 50.8%。盈利预测、估值与评级 我们看好公司海外市场通过本土化运营体系构建形成第二增长曲线，以及中国市场依托全域运营能力升级，延续高质量发展态势。预计公

5、司 25-27 年调整后归母净利分别为 114/160/202 亿元，同比增长 266%/40%/26%,当前股价对应 PE 分别为 36x/26x/20 x，维持“买入”评级。风险提示 新品拓展不及预期；海外市场扩张不及预期；IP 相关费用率提升、市场竞争加剧、IP 生命周期波动 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)6,301 13,038 34,313 48,057 60,349 营业收入增长率 36.46%106.92%163.18%40.05%25.58%归母净利润(百万元)1,082 3,125 11,451 15,983

6、 20,150 归母净利润增长率 127.55%188.77%266.37%39.58%26.07%调整后归母净利润（百万元）0.81 2.33 8.53 11.90 15.00 调整后归母净利润增长率 1.48 3.69 5.93 10.21 14.19 摊薄每股收益(元)13.93%29.26%52.17%42.42%35.01%每股经营性现金流净额 23.12 35.44 28.40 20.35 16.14 ROE(归属母公司)(摊薄)3.23 10.37 14.81 8.63 5.65 P/E 23.12 35.44 35.88 26.07 20.00 P/B 3.23 10.37 1