【民生证券】神火股份（000933）-2025年半年报点评：煤炭拖累业绩，电解铝量价齐升-250820（3页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 神火股份（000933.SZ）2025 年半年报点评 煤炭拖累业绩，电解铝量价齐升 2025 年 08 月 20 日 事件：公司发布 2025 年半年报。2025H1 公司实现营收 204.3 亿元，同比+12.1%，归母净利 19.0 亿元，同比-16.6%，扣非归母净利 20.1 亿元，同比-6.8%。单季度看，25Q2 营收 108.0 亿元，同比+8.0%，环比+12.1%，归母净利 12.0 亿元，同比+0.2%，环比+68.9%，扣非归母净利 13.0 亿元，同比+13.3%，环比+81.2%，季度业绩环

2、比大幅增长，我们预计主要由于原料端氧化铝价格走弱。电解铝：量价齐升，成本小幅增加。1）量：公司目前产能 170 万吨，25H1电解铝产量 87.1 万吨，同比增加 16.2%，完成年度计划的 51.2%，销量 87.1 万吨，同比增加 16.3%，完成年度计划的 51.3%。原料方面，炭素产量 17.5 万吨，完成年度计划的 48.7%，能源方面，自备电产量 49.1 亿度，完成年度计划的50.1%；2）价：25H1 市场含税铝价 2.03 万元/吨，同比增加 2.6%，公司产品售价 1.63 万元/吨，同比增加 4.2%；3）本&利：25H1 单吨生产成本 1.23 万元，同比增加 6.4%

3、，我们预计主要由于氧化铝价格同比增加，单吨毛利 0.40 万元，同比-1.8%，成本优势仍然明显。煤炭：价格下降明显，拖累板块业绩。1）量：公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，25H1 产量 370.8 万吨，同比增加 14.9%，完成年度计划的 51.5%，销量 372.8 万吨，同比增加 18.3%，完成年度计划的 51.8%；2）价：25H1 煤炭价格下跌，公司产品售价 773 元/吨，同比下降 30.6%；3）本&利：25H1 单吨生产成本 682 元，同比下降 13.1%，我们预计主要由于产销增加，单吨毛利91 元，同比下降 72.2%。下半年随着煤炭价格止跌企稳，业绩拖累有望降低。投

4、资收益：25H1 合计 2.5 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4 亿元，同比增加 1.9 亿元，主要由于参股公司新郑煤电、龙州铝业盈利增加。营业外支出：25H1 合计 1.9 亿元，同比增加 48.5%，其中 25Q2 为 1.5 亿元，主要为子公司神火国贸确认的纠纷和解损失及发生的罚款和滞纳金。未来看点：1）新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。公司新疆和云南电解铝产能分别有 80 万吨和 90 万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，较低且稳定的成本

5、构筑了较深的护城河，同时原料端氧化铝价格走弱，让利电解铝明显。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，煤炭价格企稳，业绩拖累降低，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。投资建议：电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司 2025-2027 年将实现归母净利 51.8 亿元、62.0 亿元和 65.7 亿元，对应现价的 PE 分别为 8、7 和 7 倍，维持“推荐”评级。风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E

6、2027E 营业收入（百万元）38,373 39,572 41,844 42,101 增长率（%）2.0 3.1 5.7 0.6 归属母公司股东净利润（百万元）4,307 5,182 6,200 6,569 增长率（%）-27.1 20.3 19.6 6.0 每股收益（元）1.91 2.30 2.76 2.92 PE 10 8 7 7 PB 2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 8 月 19 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：19.24 元 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱： 研究助理 南雪源 执业证书