【金元证券】5月债券市场展望：防御为主，精细择券-250428（29页）.pdf

1、请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前 金元在先曙光在前 金元在先货币环境：资金利率中枢下移，流动性环境改善货币环境：资金利率中枢下移，流动性环境改善离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）在 4 月中旬经历小幅震荡后逐步回落。人民币贬值压力下降后，尽管政府债净融资节奏有所放缓，但央行仍维持适度净投放以呵护资金面。大行及中小行存差均改善，净融出低位反弹，市场流动性环境改善。财政政策：政策在原有框架内提速加量财政政策：政策在原有框架内提速加量中共中央政治局 4 月 25 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以

2、高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，政策将在原有框架内提速加量。“加快发行使用”的表述进一步强化了财政发力托底经济的信号。中美对比：定力 VS 失信中美对比：定力 VS 失信社零同比增速提升、贸易顺差扩大且对美欧日贸易依存度已显著低于 2018 年、居民中长期贷款同比多增或显示地产企稳。本轮关税落地，为稳定股市，中央汇金首次明确其类“平准基金”定位、金融监管总局、国务院国资委等多方表态并实施相关措施稳市场、稳预期。相比之下，特朗普政策朝令夕改叠加美债规模持续攀升，美元信用下滑引发美债、美指等剧烈波动。策略：防御为主，精细择券策略：防御为主，精细择券5 月份，关税落地对市场预期冲

3、击最大的阶段或已过去，债券市场重回资金面、政策面及经济基本面。鉴于当前 10Y 国债收益率 1.66%与资金成本基本持平，且资金利率较政策利率仅10BP 空间，在财政发力背景下，我们认为债券收益率向下空间有限,骑乘策略仍有效，但仍需适度控制资产负债久期缺口。比较同品种下，各债券的风险收益比，精细择券。风险提示:美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。风险提示:美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。中债综合-沪深 300中债综合-沪深 300证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S

4、0370525030001公司邮箱：联系电话：0755-21515531固固定定收收益益研研究究证证券券研研究究报报告告固固定定收收益益2 20 02 25 5 年年 4 4 月月 2 28 8 日日5 5 月月债债券券市市场场展展望望防防御御为为主主，精精细细择择券券2025 年 4 月请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前 金元在先曙光在前 金元在先-1-内容目录内容目录一、货币环境：资金利率中枢下移，流动性环境改善.31.1 人民币汇率企稳，央行货币投放转正.31.2 银行存差改善，净融出低位回升.51.3 货币市场利率中枢下移，交易量回升.

5、7二、财政政策：政策在原有框架内提速加量.82.1 中央政治局会议政策基调“坚定不移办好自己的事”.82.2 财政收支赤字扩大，特别国债启动.9三、中美对比：定力 VS 失信.113.1 中国经济定力及政策应对能力增强.113.2 美国通胀下行，但降息概率不高.153.3 美政府债务持续扩大、美元信用下滑.18四、市场回顾.194.1 利率债收益率整体下行，10-1 期限利差收窄、30-10 期限利差走阔.194.2 信用债，中高等级短期品种利差收窄.21五、策略建议.23六、风险提示.262025 年 4 月请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前

6、 金元在先曙光在前 金元在先-2-图目录图目录图 1：离岸人民币兑美元汇率从历史高位回落.3图 2：2025 年 4 月政府债月度净融资及央行月度净投放.4图 3：2025 年 3 月末大行与中小行资金来源及运用增速环比变动.6图 4：2025 年 3 月末银行货币市场净融出额回升（亿元）.6图 5：1 年期同业存单到期收益率回落至 1 年期 MLF 与 DR007 利率区间内运行（%）.7图 6：2025 年 4 月货币市场利率中枢下移.8图 7：银行间市场 R001 成交量回升.8图 8：2025 年 3 月财政支出同比增 5.67%、收支差额同比扩大 14.55%（累计值，亿元）.10图