【开源证券】事件点评：MLF招标方式变化，难言“变相降息”-250326（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 03 月 26 日 实际利率偏高不是降息的充分条件固收专题-2025.3.24 解读央行一季度例会的“宏观审慎”与债市事件点评-2025.3.23 当前债市或估值偏高固收专题-2025.3.21 MLF 招标方式变化，难言“变相降息”招标方式变化，难言“变相降息”事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 3 月 24 日央行公告，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重

2、价位中标方式开展操作。2025 年 3 月 25 日，将开展 4500 亿元MLF 操作，期限为 1 年期。回顾回顾 2016 年央行公开市场操作年央行公开市场操作 2016 年 1-2 月，央行开展 7 天 OMO 利率 2.25%，以及 28 天 OMO 利率 2.6%。2016 年 3-8 月，央行开展 7 天 OMO 利率 2.25%，但暂停开展 28 天 OMO 操作。2016 年 9 月 13 日，央行开展 7 天 OMO 利率 2.25%，且重启开展 28 天 OMO 操作、但操作利率调整至 2.55%。即央行维持 7 天 OMO 利率不变，但下调 28 天OMO 利率 5BP。

3、受央行下调影响，债市态度开始明显回暖。比如，市场观点指出，“央行将 28 天期逆回购中标利率下调 5 个基点，债市收益率应声而下。而对于资金面，即使是紧张，但是从公开市场两天投放 2501 亿来看，央行还是想让资金面整体宽松，资金面宽松的预期还没变，所以，市场并不担心资金面偏紧”；以及，“央行公开市场继续净投放，并调降 28 天逆回购利率，操作情况明朗之后，市场对去杠杆的担忧情绪有所缓和。从量上看，28 天逆回购不是替代 7 天、14天而是属于增量，政策维护跨十一流动性的目的，其次利率下调超预期，虽然短期资金价格上升但长端下降。经济数据改善势头能否持续待观察，货币政策不会有太大转向”。但回顾但

4、回顾上上看，看，2016 年年 8 月开始资金利率波动放大、中枢抬升，且央行下调月开始资金利率波动放大、中枢抬升，且央行下调 28 天天OMO 利率并未改变这一趋势，截至利率并未改变这一趋势，截至 2016 年末，年末，DR007 利率利率 2.5%-2.6%，高于，高于7 天天 OMO 利率利率 30BP，资金利率明显偏高，资金利率明显偏高。至于央行下调 28 天 OMO 利率的原因，或是为了降低银行的长期负债成本。对于对于 2016 年债市，尽管央行并未上调年债市，尽管央行并未上调 OMO 利率，但由于资金利率的明显抬升，利率，但由于资金利率的明显抬升，以及市场对于降息预期的回落，以及市场

5、对于降息预期的回落，10 年国债年国债收益率从低点收益率从低点 2.64%上行至上行至高点高点3.37%，幅度达到，幅度达到 73BP。2025 年债市对资金利率不敏感年债市对资金利率不敏感 2025 年至今资金利率 DR007 已经持续回升，明显高于 7 天 OMO 利率 20BP，但当前债市对此并不敏感。我们认为，可能的原因在于：（1）当前债市逻辑或与 2016 年类似，对央行持乐观态度。2016 年的债市，市场普遍认为，央行净投放以及下调 28 天 OMO 利率，且基本面仍然存在不确定性，央行或继续维持宽松态度，当前债市逻辑或与 2016 年类似。（2）市场对 2022 年和 2023

6、年的学习效应。2022 年 9 月-2023 年 1 月、2023 年8 月-11 月出现过两次阶段性资金收紧，但之后资金利率重新回落，债券收益率继续下行至新低。维持债市观点不变：维持债市观点不变：10 年国债收益率目标年国债收益率目标 2.5%以上以上 我们认为，2025 年 4-5 月或是全年债市和转债的胜负手。从当前股市、债市、商品市场的走势上看，或已经开始逐步定价：二季度经济回落，央行资金利率重回宽松以及央行降息落地。我们认为，如果未来 4-5 月的海外利空相对有限，出口只要保持在正常水平，那么宽财政和宽信用政策组合下，今年二季度 GDP 同比或保持良好水平。对于债券市场，这一情况下，