【开源证券】固收专题：2025年二季度经济走势与市场风格切换-250316（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 03 月 16 日 2024 年“利差高和边际改善”区域固收专题-2025.3.14 债券收益率上行动力：估值重估固收专题-2025.3.13 正确理解CPI同比转负事件点评-2025.3.10 2025 年年二二季度经济走势与市场风格切换季度经济走势与市场风格切换 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）梁吉华（分析师）梁吉华（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790523110002 近期，市场上存在一种普遍预期：2025 年二季度经济将走弱，股市可能回调，债券收益率趋于下行

2、。我们认为这种预期来源于过去这些年的惯性思维惯性思维：自 2018 年以来，几乎每年二季度出现经济走弱、股市调整和债券收益率下行的现象，尤其在 2023 和 2024年表现明显。我们认为这种惯性思维存在一定偏差，因为 2025 年经济背景明显不同，2025 年二季度或经济上行，转债延续上涨，债券收益率上行。2018 年以来二季度经济下行背景与年以来二季度经济下行背景与 2025 年比较年比较 我们可以将 2018 年以来的二季度下行，分为三种情况：（1）一季度市场预期过高，二季度预期回落，例如）一季度市场预期过高，二季度预期回落，例如 2019 年、年、2023 年。年。2019 年一季度股市

3、大涨，且经济强相关品种、大盘股均大涨；债券收益率 4 月单月上行超过 40bp，表明对经济的超强预期。2023 年一季度是防疫政策变化之后的第一个季度，服务业与消费复苏，供应链与制造业修复，经济预期向好。2025 年一季度市场对经济预期年一季度市场对经济预期较较弱弱，债券仍然隐含 20bp 以上降息预期，即不相信经济企稳，前期债券调整仅仅是由于过度强烈的降息预期回吐，也可观察到长短利差是压缩的；股市上涨的主要是与经济无关的品种。既然一季度弱预期，那么二季度预期回落空间有限。（2）二季度开始执行收缩性政策，例如）二季度开始执行收缩性政策，例如 2018 年、年、2021 年、年、2024 年。年

4、。2018 年、2021 年、2024 年均为紧财政、紧信用，目的有所不同，2018 年、2024年是去杠杆，2021 年是跨周期或者抑制过热风险。紧信用、紧财政的执行都是一季度开始、二季度见效且加码，因此二季度经济明显下行。2025 年为宽财政、宽信用，目的是扩大内需。年为宽财政、宽信用，目的是扩大内需。同时，由于 2025 年通胀目标的约束性增强，在一季度 CPI 大概率偏弱的情况下，二季度财政、信用政策进一步加力的概率更大。（3）二季度出现意外事件，例如）二季度出现意外事件，例如 2022 年。年。2022 年二季度疫情复发，居民和企业正常的生产生活受到影响，供应链中断、消费抑制，经济增

5、速下行。2025 年特朗普上台，市场担忧中美贸易年特朗普上台，市场担忧中美贸易摩擦摩擦。但是但是我们通过复盘历史结合现状，我们通过复盘历史结合现状，贸易贸易摩擦摩擦影响或许没那么大。影响或许没那么大。复盘 2018-2019 年中美贸易摩擦，美国首次发动贸易摩擦，但对中国出口影响没那么大，中国出口份额是提升的。复盘 1980 年日美贸易战，比现在中美贸易摩擦激烈的多，但是日本出口份额在 1985-1995 年也没有受到太大影响。现在还处于全球制造业周期的上行期，二季度出口回落概率并不大。2025 年二季度转债或延续上涨，债券收益率上行年二季度转债或延续上涨，债券收益率上行 我们进一步类比历史上

6、与 2025 年情况类似的年份，2020 年二季度、2009 年二季度，经济强相关的大盘股，均大涨甚至领涨。2020 年二季度：意外冲击在一季度，且市场对二季度预期不高，且二季度宽信用、宽财政继续，2020 年二季度股市大涨，债券收益率大幅上行。2009 年二季度：一季度市场预期较弱，市场认为“四万亿”政策刺激力度不够，一季度的股市反弹很多人看二季度要回落；二季度继续宽信用、宽财政，且没有意外冲击，2009 年二季度股市大涨，债券收益率大幅上行。2025 年与过去几年并不相似（市场预期过强、政策紧缩），更类似 2020、2009年（开始的市场预期偏弱、政策扩张）。2025 年二季度年二季度转债