【华安证券】利率周记（3月第2周）：国开借贷额创历史新高后回落-250313（3页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 国开借贷额创历史新高后回落国开借贷额创历史新高后回落 利率周记（利率周记（3 月第月第 2 周）周）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期：报告日期：2025-03-13 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 研究助理研究助理：洪子彦洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Tabl

2、e_Summary 10Y 国开借贷额创历史新高后回落国开借贷额创历史新高后回落 近期债券市场波动相对较大。我们在此前报告中对当前的交易进行一定分析，即年初至今配置盘发力并不弱，但主要聚焦一级市场拿券以及二级地方债配置，大行对短债的增配依然较少，因此交易盘主导了债市的边际定价。在债市出现回调时，在债市出现回调时，交易盘交易盘通常通常上演“二打一”的局面上演“二打一”的局面，基金与券商卖出，农，基金与券商卖出，农商行接盘商行接盘。从现券交易的数据上看，在债市回调时，基金通常为单边卖出方，农商则为主要接券方（买入量仍明显高于卖出），而证券公司则高频双向交易，盘中市场买入与卖出来回切换；而在债市走牛

3、时，基金与农商行的操作则通常相反，农商行止盈，基金买入。证券公司的交易行为看似反复证券公司的交易行为看似反复无常无常，实则有迹可循。，实则有迹可循。我们在此前的多篇报告中提及证券公司的二级交易行为实际与债券借贷高度相关，详见 近期债券借贷为何大幅上行？（20250109）、债券借贷，机构行为体系的第三块拼图（20240531）、对近期券商买债行为的再思考（20241121）。因此年初至因此年初至今由于债券借贷量的高企，证券公司实际是呈现今由于债券借贷量的高企，证券公司实际是呈现二级现券二级现券净卖出的，这与我净卖出的，这与我们的日度观测们的日度观测一致，而在盘中交易时，又不乏部分机构进行买入债

4、券回补一致，而在盘中交易时，又不乏部分机构进行买入债券回补（如利率加速上行时券商可能考虑买入偿还借贷）、日内波段交易（交易盘（如利率加速上行时券商可能考虑买入偿还借贷）、日内波段交易（交易盘特征）、策略构建（隐含税率策略、国债期货策略等特征）、策略构建（隐含税率策略、国债期货策略等）。）。年初至今，券商的债券借入余额持续上行年初至今，券商的债券借入余额持续上行处于历史高位处于历史高位，近期有所回落近期有所回落。从我们观测的 10Y 国债、10Y 国开、30Y 国债的活跃券、次活跃券、次次活跃券借入量情况来看，年初至今三类券种较活跃券种借贷量持续上行并位于历史高位，但近期有所回落。进一步分析，可

5、以发现进一步分析，可以发现 10Y 国开债借贷量国开债借贷量在在 3 月月创新高。创新高。年初至今 10Y 国开债的借贷量增幅明显相对更高，以 240215.IB 为例，其借贷集中度由 1 月初13%上升至高位 38%，我们认为券商对于国开债的大额借贷一方面具有单边卖出的意图，另一方面也与做扩 10Y 国开-国债利差相关（年初时点两者利差最低压缩低至 1bp）。此外值得注意的是，与国债相比，同期限国开债的借贷费率相对更高。因此，若后续利率能够止跌回稳，在机构行为方面或需等待两大信号：第一是因此，若后续利率能够止跌回稳，在机构行为方面或需等待两大信号：第一是基金的赎回压力相对可控。我们在此前报告

6、中测算基金对于基金的赎回压力相对可控。我们在此前报告中测算基金对于 10Y 国债的加权国债的加权Table_CompanyRptType 固收周报固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/3 证券研究报告 持仓成本约在持仓成本约在 1.87%附近，附近，本轮本轮债市回调债市回调的高点的高点已经使得已经使得 10Y 国债升至基金国债升至基金的持仓成本线以上；第二是券商的债券借贷量出现回落，即券商开始回补买的持仓成本线以上；第二是券商的债券借贷量出现回落，即券商开始回补买入债券。但以上两大信号大概率与利率是同步关系，即利率止跌回稳时入债券。但以上两大信号大概率与利率是同步关系，即利率止跌回稳时