兴业科技：制革龙头切入汽车内饰围绕一张牛皮三极增长-220727（35页）.pdf

1、纺织服饰纺织服饰/纺织制造纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/35 兴业科技兴业科技（002674.SZ）2022 年 07 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/7/26 当前股价(元)10.80 一年最高最低(元)16.10/7.60 总市值(亿元)31.52 流通市值(亿元)31.20 总股本(亿股)2.92 流通股本(亿股)2.89 近 3 个月换手率(%)88.24 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师

2、）吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 证书编号：S0790522030002 制革龙头切入汽车内饰，三极增长制革龙头切入汽车内饰，三极增长成长可期，成长可期，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入”评级“买入”评级 公司深耕制革行业 30 年，主营天然牛头层皮革的研产销，产品定位中高端领域并广泛应用于鞋面/包袋/军用/家具及特殊功能性皮革。围绕一张牛皮横纵拓宽产品品类，主业龙头地位稳固的同时汽车内饰和二层皮成长路径明确，2022 年 4月收购宏兴皮革股权并增资（股权 56%）切入汽车真皮内饰领域，收购宝泰切入胶原蛋白领域。预计2022-2024

3、年归母净利润为2.1/2.5/3.1亿元，EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应 PE 为 15.1/12.6/10.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。制革主业：制革主业：客户品类优化提振需求，全链生产及国际化产能布局优化供给客户品类优化提振需求，全链生产及国际化产能布局优化供给 主业龙头地位稳固，鞋面革市场占有率多年居国内第一，2017 年积极改革以来业绩逐渐复苏，未来增长动力为：(1)品类及客户结构优化下需求提升毛利率改善，家具用皮及 3C 电子包覆皮等新品类拓展弥补鞋面皮需求，2021 年抓住外销订单回流机会窗口期开拓海外客户，外销收入翻倍占比提升至 13%；(2)布局海外产能适

4、应业务发展，与阿迪达斯供应商共设印尼工厂并入股越南工厂。汽车内饰：收购宏兴皮革，汽车内饰：收购宏兴皮革，成本改善成本改善&轻资产运营轻资产运营&产能释放产能释放下成长可期下成长可期 汽车内饰的真皮需求在消费升级、车型高端化下企稳回升，随着新能源车快速成长 2025 年国内真皮内饰市场规模有望破百亿。汽车内饰供应体系壁垒高粘性强，国外供应商市占率过半但快速响应&服务不及本土供应商，国产替代进程持续。宏兴先发优势明显：宏兴先发优势明显：2009 年供应传统汽车内饰，2018 年切入新能源车链，目前独供蔚来/理想/零跑/金康/小鹏/马自达/吉利等客户的部分车型，绑定高成长性新势力并正拓展新客户比亚迪

5、/广汽。收购后收购后体现体现协同协同效应效应业绩可期：业绩可期：宏兴在原材料成本改善、轻资产运营、产能释放三重积极因素下业绩明显改善，2022Q2 月产能已从 2021 年底 100 万 SF 提升至 250 万 SF，净利率自 2022Q1 的 4.7%提升至 10%，下游旺盛订单需求持续释放，预计 2022/2023 年收入 4.7/7.4 亿元，贡献净利润 0.3/0.5 亿元，长期净利率有望提升至 15%。胶原蛋白产业链：投资福建宝泰，胶原蛋白产业链：投资福建宝泰，切入前景广阔的胶原蛋白原材料市场切入前景广阔的胶原蛋白原材料市场 公司投资福建宝泰从二层皮中提取制备原料切入胶原蛋白市场。

6、据 Statista，2021年我国胶原蛋白产品市场规模达 288 亿元，预计 2022-2027 年保持 34%至 1700亿元。目前宝泰处于建厂阶段，预计 2022H2 释放收入，2023 年贡献利润，未来有望涉及广泛应用于宠物/食品/化妆品/保健品等领域的胶原蛋白肽产业链。风险提示：风险提示：原材料价格波动，收购标的业绩及产能不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,460 1,726 2,198 2,818.8 3,449 YOY(%)-8.0 18.2 27.3 28.2 22.3 净利