【民生证券】美国经济研究：美国通胀：“不担心”的三个理由-250811（14页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国经济研究 美国通胀：“不担心”的三个理由 2025 年 08 月 11 日 虽然上周美国非农“捅了娄子”，但是对于美联储宽松的遐想还有一块“心病”通胀。6 月美国通胀虽然整体不及预期，但部分分项上已经显露出明显的通胀冲击迹象，“一波未平一波又起”，7 月底特朗普在新一轮关税博弈中，将美国对外关税再次整体性推高。那么怎么看待关税连环拳下的通胀冲击？我们从三个维度去分析和跟踪当前的美国的通胀：首先是历史维度，其次是当前如何去追踪美国的通胀压力，最后我们认为要注意的是：通胀和通胀数据可能不是一回事了。我们并不担心短期内

2、的“通胀数据”，而更担心美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。首先，回顾历史，历史经验给出的答案往往是多面的。关税的影响其实主要是两方面，一是带来价格的直接上涨（价），二是造成供应链冲击（量）。这两个维度其实对应着不同的历史经验：前者比较直观的例子就是加税（国内），比如发达国家比较常见的增值税改革；后者的极端例子就是 1970 年代石油禁运带来的冲击，带来严重供应短缺。当前的关税可能介于上述两种情形之间。一方面，虽然特朗普将关税提高到1933 年以来的最高水平，但还没有出现供应短缺，暂时不存在难以弥补的供需缺口；另一方面，关税对美国国内价格的冲击还是会大于一般国内税加税的情形。对于美国来说，全球

3、供应链的调整会比单纯的内销转出口更灵活，更容易向终端消费传导；此外还要考虑美元大幅贬值加剧通胀的影响。其次，如何全面、及时评估关税对通胀的影响？今年以来在政府裁员和白宫施压的影响下，追踪通胀数据变化可能比以往更为困难，在这种情况下通过多重维度的指标辅助研判通胀走势显得尤为重要，包括：进口价格/海运价格，各种调查价格，以及部分高频指标等。而对于 7 月数据，我们认为可能仍将持续“冰火两重天”的趋势。能源、二手车、住房等大权重分项预计延续走弱趋势，而关税影响下的其他核心商品上涨的动能更强。因此相比于总量，我们认为结构的重要性在上升，需进一步关注物价上涨的广度。最后，可能不得不考虑的问题是：在当前的

4、美国，通胀和通胀数据可能不是一回事。担心通胀，不担心通胀数据？因为非农数据的“事故”，特朗普果断撤换了美国劳工统计局局长，在白宫影响下通胀数据可能失真。裁员的助攻？此外，由于联邦政府裁员等因素影响，今年 3 月以来，调查数据可得性的下降导致越来越多的通胀分项数据是通过估算得来，这无疑会降低数据准确度，无法反映客观事实。风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。分析师 陶川 执业证书：S0100524060005 邮箱： 分析师 邵翔 执业证书：S0100524080007 邮箱： 分析师 林彦 执业证

5、书：S0100525030001 邮箱： 研究助理 武朔 执业证书：S0100125070003 邮箱： 相关研究 1.资产价格研究：股市跑赢 GDP：分析框架和中外镜鉴-2025/08/08 2.2025 年 7 月贸易点评：出口加速:7 月外贸的三个“意外”-2025/08/07 3.2025 年 7 月服务业 PMI 点评：两个服务业景气指标为何大幅背离？-2025/08/06 4.美国经济研究：美国经济成色究竟如何？-2025/08/06 5.海外市场追踪：非农骤降的市场信号-2025/08/02 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

6、2 目录 1 历史比较：当前的通胀情形更类似于哪个阶段？.3 2 如何全面、及时评估关税对通胀的影响？.8 3 通胀的其他扰动.11 4 风险提示.12 插图目录.13 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 虽然上周美国非农“捅了娄子”，但是对于美联储宽松的遐想还有一块“心病”通胀。6 月美国通胀虽然整体不及预期，但部分分项上已经显露出明显的通胀冲击迹象，“一波未平一波又起”，7 月底特朗普在新一轮关税博弈中，将美国对外关税再次整体性推高。那么怎么看待关税连环拳下的通胀冲击？从分析的完整性来看，其实所有的经济冲击都是两面性，因为经济本身有自