【华源证券】三棵树（603737）-“赛道优势+内生调整”共振，业绩初见锋芒-250818（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告建筑材料建筑材料|装修建材装修建材非金融非金融|公司点评报告公司点评报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（维持）（维持）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人唐志玮林高凡市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0808 月月 1515 日日收盘价（元）45.42一 年 内 最 高/最 低（元）55.38/26.30总市值（百万元）33,511.67流通市值（百万元）33,511.67总股本（百万股）737.8

2、2资产负债率（%）76.45每股净资产（元/股）3.99资料来源：聚源数据三棵树三棵树(603737.SH)(603737.SH)“赛道优势+内生调整”共振，业绩初见锋芒投资要点：投资要点：事件事件：公司发布 2025 年中报，实现营业收入 58.16 亿元，同比增长 0.97%，归母净利润 4.36亿元，同比增长 107.53%，扣非归母净利润 2.92 亿元，同比增长 268.48%。其中二季度收入36.86 亿元，同比下降 0.24%，归母净利润 3.31 亿元，同比增长 102.97%，扣非归母净利润3.07 亿元，同比增长 95.96%。家装墙面漆业务向好家装墙面漆业务向好，整体整体

3、毛利率毛利率改善改善。分产品看，1）家装墙面漆：2025H1 收入为 15.74亿元（同比+8.4%），销量同比+5.4%，单价同比+2.8%，2025Q2收入为9.20亿元（同比+8.7%），销量同比+1.4%，单价同比+7.3%；2）工程墙面漆：2025H1 收入为 17.95 亿元（同比-2.3%），销量同比+6.7%，单价同比-8.5%，2025Q2 收入为 12.02 亿元（同比-7.1%），销量同比+0.1%，单价同比-7.2%；3）防水卷材：2025H1 收入为 4.60 亿元（同比-28.6%），销量同比-24.7%，单价同比-5.1%，2025Q2 收入为 2.85 亿元（同

4、比-32.5%），销量同比-29.5%，单价同比-4.3%。分渠道来看，2025H1 公司经销和直销模式收入分别为 50.88 亿元（占比 87%）和7.28 亿元（占比 13%），渠道结构持续优化。25H1 整体毛利率为 32.3%（同比+3.7pct），主要系 1）公司主动调整家装墙面漆产品结构推动产品单价上行；2）涂料产品原材料采购单价同比下降 12.95%。费用管控费用管控持续持续强化强化，货款管理优化现金流货款管理优化现金流。2025H1 公司期间费用率为 23.67%，同比-1.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 14.97%、5.68%、1.97%、1.04%，分

5、别同比-0.86、-0.10、-0.22、-0.38Pct，其中销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。2025H1 公司经营活动现金净流量为 3.51 亿元，较去年同期增长 3.93 亿元，主要系收回货款增加所致。涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已率先触底回升涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已率先触底回升。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，或正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，拐点或已来临，

6、有望优先迎来戴维斯双击。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 8.02、10.01、13.02 亿元，对应 EPS 为 1.09、1.36、1.77 元，目前股价对应 25-27 年 PE 分别为 42、33、26 倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。风险提示风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）20232023202420242025E2025E2026E202