【华源证券】MLF招标方式改革点评：债市可能阶段性震荡-250325（5页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人债市可能阶段性震荡债市可能阶段性震荡MLF 招标方式改革点评投资要点：投资要点：事件：事件：3 3 月月 2424 日人民银行公告，自本月起中期借贷便利（日人民银行公告，自本月起中期借贷便利（MLFMLF）将采用固定数量）将采用固定数量、利率招标利率招标、多重价位中标方式开展操作多重价位中标方式开展操作。20252025 年年 3 3 月月 2525 日日（周二周二），中国人民银行中国人民银行

2、将开展将开展 45004500 亿元亿元 MLFMLF 操作，期限为操作，期限为 1 1 年期。年期。MLFMLF 预计将有多个中标利率预计将有多个中标利率，最低中标利率可能低于最低中标利率可能低于 2%2%。依据央行公告，3 月开始MLF 将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。买断式逆回购一直采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF 相当于 1 年期的买断式逆回购。此前，MLF 招标利率区间为 1.8%-2.2%，招标方式改革后，MLF 将没有统一的中标利率。由于本月 MLF 规模 4500 亿，规模较大，我们预计本月 MLF 最低中标利率可能到 1.95%或

3、1.9%，但加权平均中标利率可能还在 2.0%左右。未来，不同银行的 MLF 实际中标利率将有所不同。央行预计将不再公布 MLF 中标利率，以淡化 MLF 的政策利率色彩。MLFMLF 将定位于流动性提供工具，类似买断式逆回购。将定位于流动性提供工具，类似买断式逆回购。近年来，央行一方面通过降准来减少基础货币的需求；另外一方面，通过买断式逆回购、结构性货币政策工具及国债买入等来提供基础货币，满足银行体系的流动性需求。类似于买断式逆回购，MLF 未来定位于为银行体系提供期限 1 年的基础货币。MLF 招标方式改革使得 MLF更加市场化，银行投标时需要比价同业存单发行成本，使得 MLF 加权平均中

4、标利率将与同业存单利率相关。此外，央行通过控制 MLF 招标规模也能影响市场利率。央行边际上可能略微宽松央行边际上可能略微宽松，但预计短期内不会明显宽松但预计短期内不会明显宽松。近一周 DR001 利率从 1.8%左右降至了 1.75%左右，或许反映了央行边际上略微转松。我们认为，一季度经济数据好坏参半，经济不好不坏，逐步企稳。前 2 个月财政收入数据较差，需要进一步跟踪；社会消费品零售增速有所抬升，投资增速较高。经济基本面还需要跟踪，消费复苏亦是慢变量。我们认为，经济企稳之下，央行大幅宽松的必要性不高，可以保持当前不紧不松之状态。长债收益率过低加剧银行净息差压力长债收益率过低加剧银行净息差压

5、力。据我们测算，A 股上市银行整体 24Q3 单季度计息负债成本率 1.96%，季度环比下降 6BP，较高点的 23Q4 回落了 17BP。24Q3计息负债成本率降幅较大与 24Q2 规范手工补息有关。我们预计，A 股上市银行整体25Q1 计息负债成本率接近 1.9%，但 2025 年 1 月 10 年期国债平均收益率仅 1.64%，与银行负债成本大幅倒挂。倘若倒挂持续较长时间，银行体系可能面临大面积亏损的风险。可以说，过低的债券收益率威胁到中国银行体系的安全，对银行体系的稳可以说，过低的债券收益率威胁到中国银行体系的安全，对银行体系的稳健运行构成重大挑战健运行构成重大挑战。2025 年初以来

6、，央行通过资金面紧平衡由短及长推动长债收益率适度回升，显著缓解了银行的倒挂压力，降低了银行体系的风险。短期内降准的必要性不高，债市可能阶段性震荡。短期内降准的必要性不高，债市可能阶段性震荡。当前法定存款准备金的利率1.62%，而央行 7 天逆回购利率 1.50%，银行拿央行 7 天的钱缴准甚至能挣钱，降准对银行经营业绩的帮助较小，当前降准的必要性较低。央行通过改革 MLF 招标方式，将 MLF 定位于流动性提供工具，也降低了降准的必要性。我们认为，过往 3 年2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 2 25 5 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声