【国盛证券】固定收益定期：债市的短逻辑与长逻辑-250316（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 债市的短逻辑与长逻辑债市的短逻辑与长逻辑 本周债市波动加大总体继续调整，长利率上行更为明显。本周债市波动加大总体继续调整，长利率上行更为明显。本周市场波动继续加大，全周来看，10 年国债和 30 年国债利率分别累计上行 3.2bps 和 6.5bps 至 1.83%和 2.04%。而信用债利率则普遍下行，特别是短信用。1 年 AAA 中票和 AAA-二永债分别累计下行 4.5bps 和 6.0bps，均达到 2.04%。1 年 AAA 存单利率累计下行7.0bps 至

2、1.96%。当前债市走势是长逻辑和短逻辑合力下的结果。当前债市走势是长逻辑和短逻辑合力下的结果。长逻辑是指基于基本面的运行，以及货币政策中期回归基本面情况下，对利率中期趋势的判断。这在长端利率上体现的更为明显。当前基本面并不十分强劲，从已经公布的 1-2 月数据来看，出口增速放缓，以及通胀水平低位徘徊，都显示基本面并不强劲。而 2 月信贷节奏放缓，特别是随着资金价格上升，对信贷的抑制作用会逐步体现。而货币政策毕竟是服务于实体经济的，中期来看货币政策无法脱离基本面运行。而短逻辑则是短期资金的持续偏紧以及负债缺口之下银行被动行为对市场的冲而短逻辑则是短期资金的持续偏紧以及负债缺口之下银行被动行为对

3、市场的冲击。击。1 月中下旬以来，货币政策保持相对审慎态势，资金价格持续保持在政策利率之上。央行资金投放审慎，上周净回笼 2517 亿元，投放量低于去年同期 2400 亿元左右，更是低于 2022-2023 年同期。同时，政策多次提示长端利率风险。除货币审慎之外，银行负债缺口以及因此产生的行为，也是债市短期的主要因素。除货币审慎之外，银行负债缺口以及因此产生的行为，也是债市短期的主要因素。去年手工补息取消、同业存款自律机制等逻辑，导致银行缺负债，但资产端信贷投放以及政府债券购买等需求较为刚性，特别是在年初，这形成了银行较高的负债缺口。银行一方面需要增加存单发行来补充负债，另一方面需要减少货币融

4、出、出售债券等弥补资产负债缺口，这导致资金价格高企，短端利率上升更为明显。而负债缺口更进一步产生的冲击是，由于负债成本提升、贷款利率下降，银行面临更大的净息差和盈利压力，因而需要通过抛售此前成本法计价的债券资产来兑现浮盈。除此之外，银行减少回购融出，这种极短久期资产规模下降意味着银行需要减持更多的长久期资产来平衡久期，以完成指标考核。这些利润、流动性以及久期等指标压力在季末考核时期更为凸显，导致季末之前产生更强的减持压力。当前市场依然体现着短逻辑和长逻辑的不一致，近几周短逻辑主导市场。当前市场依然体现着短逻辑和长逻辑的不一致，近几周短逻辑主导市场。1 月中下旬以来极度平坦甚至倒挂的曲线形态反映

5、着债市长逻辑和短逻辑的不一致。长逻辑更多体现在长债方面，而短逻辑更多体现在短债方面。近几周短逻辑主导市场，长债的快速调整也是短逻辑驱动下的结果，特别是大行在指标压力和利润需求之下，减持长债的结果，这也带来曲线斜率小幅恢复。但即使如此，目前曲线依然非常平坦，存单和 10 年国债依然倒挂 12bps，依然是历史高位附近。显示长逻辑和短逻辑的不一致并未弥合。展望后续市场，我们需要看到长逻辑和短逻辑的边际变化。展望后续市场，我们需要看到长逻辑和短逻辑的边际变化。此前的长逻辑并未发生变化，而且一定程度上存在加强。长逻辑的支撑来自于偏弱的基本面需要低利率来缓和压力。从目前情况来看，长逻辑并未发生变化，而且

6、随着近期经济和金融数据的公布，逻辑存在一定程度的加强。信贷社融放缓如果带来后续基本面压力的上升，这可能会在中期增加货币政策回归基本面压力。而短逻辑对债市的边际压力可能在后续逐步减弱。而短逻辑对债市的边际压力可能在后续逐步减弱。往后边一段时间来看，短逻辑的压力或在逐步减弱。首先，从各银行指标压力来看，季末考核压力最为明显，因而季末之前银行兑现利润，减持长债平衡久期等诉求最高，但随着季末冲击过后，银行这种压力将明显减轻，甚至不排除由于债券相对性价比更高，而再度增持的可能。其次，随着信贷节奏放缓，银行负债端压力将有所缓和，而同业存款自律机制冲击也逐步减弱，2 月同业存款环比大增 2.8 万亿，增幅高