【国金证券】固定收益策略报告：“二次调整”的空间评估-250727（10页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 商品反弹与资金收紧共振，债市迎来年内第二轮调整。股股、商商、资金共振，资金共振，引发引发债券债券市场市场调整。调整。这一调整源于多方面因素共振：最主要的因素是大宗商品价格强劲反弹，部分品种价格已回到甚至超过去年三四季度的震荡中枢，引发市场对“再通胀”的联想，并带动整体市场风险偏好回升，股商共振上涨；另一方面，税期后央行一度连续公开市场净回笼，直至本周五才恢复大额投放，周内隔夜和 7 天资金利率上行，资金成本的边际变化也使得“一季度重现”的担忧有所上升。特别是在利率已处于历史低位、交易层面又比较拥挤的背景下，本周的物价和资金预期变化对市场构成明显冲击。如何定义本轮

2、商品反弹？更像是对前期信用更像是对前期信用周期周期温和扩张的“温和扩张的“滞后定价滞后定价”。”。我们倾向认为，本轮商品上涨并非一轮新周期的起点，而是去年11月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”，或者说是“补涨”。之所以认为本轮商品反弹并非新周期起点，一个重要原因在于：从历史经验看，商品价格与信用周期存在一定同步性，而本轮信用周期自去年 11 月开始温和向上修复，商品却是今年上半年少有的尚未对这一基本面修复进行充分定价的大类资产。这种“缺位的定价”状态，使得近期在“反内卷”预期催化下，商品集中释放巨大的上涨动能。从反弹结构上，也能看出这种“超跌修复”倾向。本轮涨幅领先的商品，普遍

3、是去年末到今年上半年表现偏弱的品种，显示出更偏向于“超跌修复”的博弈结构。下半年市场环境或与 2019 年及 2022 年存在相似之处。从信用周期看，当前环境与从信用周期看，当前环境与 20201919、20202222 年可比年可比度度高高。2019 年、2022 年的信用扩张周期，在节奏和幅度上比较接近，支撑结构也呈现出共性。整体特征可以概括为：上半年企业信贷偏弱，在政府融资发力下信用周期温和扩张；下半年随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入下半场。进一步比较，当前市场状态更接近进一步比较，当前市场状态更接近 20192019 年下半年。年下半年。从信用周期的位置来看，2019

4、 年与 2022 年均与当前具有一定可比性，但若进一步结合外部货币政策环境、债市自身节奏及扰动因素性质等角度分析，当前宏观与市场环境与 2019 年更为贴近：2019 年上半年债券市场在基本面回升预期下进行过一轮调整，幅度在 30bp 左右，与今年上半年类似；而2022 年上半年债市整体窄幅区间震荡，未充分释放过调整风险；2019 年下半年迎来一轮由猪周期引发的通胀预期，带来年内债券市场第二轮调整，整体调整幅度弱于上半年基本面回升预期下的调整幅度。考虑到当前考虑到当前比较比较临近临近本轮本轮信用周期顶部，信用周期顶部，若参照若参照 20192019 年下半年的节奏，年下半年的节奏，本轮调整幅度

5、本轮调整幅度大概率大概率低于上半年，调整空间低于上半年，调整空间或或受限于前期高点。策略层面，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点，再择机配置。受限于前期高点。策略层面，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点，再择机配置。风险提示 货币政策节奏、产业政策不确定性。固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：“二次调整”的空间评估 商品反弹与资金收紧共振，债市迎来年内第二轮调整。过去一周，市场高度关注债市“年内第二次调整”。这一调整源于两方面因素共振：最主要的因素是大宗商品价格强劲反弹，黑色系、多晶硅、碳酸锂、玻璃、氧化铝等品种涨幅明显，部分品种价格已回到甚至超

6、过去年三四季度的震荡中枢，引发市场对“再通胀”的联想，并带动整体市场风险偏好回升，股商共振上涨；另一方面，税期后央行一度连续公开市场净回笼，直至周五才恢复大额投放，周内隔夜和 7 天资金利率上行，资金成本的边际变化也使得“一季度重现”的担忧有所升温。特别是在利率已处于历史低位、交易层面又比较拥挤的背景下，本周的物价和资金预期变化对市场构成明显冲击。图表图表1 1：7 7 月以来央行逆回购的节奏月以来央行逆回购的节奏，亿元，亿元 图表图表2 2：商品价格叠加商品价格叠加资金价格上行资金价格上行，对，对债市债市构成冲击构成冲击 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 如何定