【华安证券】利率周记（2月第2周）：活跃券成交规律解析-250212（4页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 活跃券成交规律活跃券成交规律解析解析 利率周记（利率周记（2 月第月第 2 周）周）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期：报告日期：2025-02-12 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 研究助理研究助理：洪子彦洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Table_Summar

2、y 换券行情下，活跃券的成交规律值得关注换券行情下，活跃券的成交规律值得关注 近期近期 10Y 国债国债迎来换券行情。迎来换券行情。截止 2 月 11 日，240017.IB 与活跃券 240011.IB收盘价（经纪商行情）为 1.6150%，而在此前 2 月 10 日 240017.IB 到期收益率相对更低，说明换券行情已经开始，事实上 240011.IB 成为活跃券的时间已然较长，其自 2024 年 7 月 29 日以来便成为 10Y 国债的活跃券，这与当前国债的发行规模提升有关。在换券行情下，在换券行情下，活跃券的成交规律值得关注。活跃券的成交规律值得关注。新券逐步转向活跃券时，随着交易

3、量的增加，投资者对于资本利得的博弈也会使其到期收益率快速下降，通常老券与新券利差会走扩，而随着另一只新券的发行，该利差会随着成交量的下行而减少，即“新老券利差变化规律”。在当前环境下，博弈新券成为活跃券（如 240017.IB、240023.IB 及 25 年发行的 10Y 国债）可以赚到资本利得，而拉长时间先来看，该现象可以用活跃券的成交量占比这一指标来衡量该现象可以用活跃券的成交量占比这一指标来衡量，当成，当成交由活跃券转向次活跃券时，可以观察到占比逐步下降，这一指标不仅交由活跃券转向次活跃券时，可以观察到占比逐步下降，这一指标不仅可以可以解释解释新老券利差新老券利差的变化的变化，更是利率

4、行情走势的“方向标”，更是利率行情走势的“方向标”。成交量成交量不是利率走势的左侧指标，但可以提供行情的“位置感”不是利率走势的左侧指标，但可以提供行情的“位置感”首先，成交量首先，成交量与利率整体反相关与利率整体反相关。我们选取 10Y 国债、10Y 政金债以及 30Y国债的成交量数据，将其与利率走势进行比对，可以发现 2023 年以来 10Y 国债成交量先上后下，高峰对应在 2024 年 1 月的牛市行情启动时点。从细分波段上来看，当利率下行时，牛市成交量通常放大，反映市场情绪较为乐观，而当利率上行时，成交量通常“先上后下”，成交量在短暂的上行（抛压加剧）后迅速下滑，反映投资者进入“观望期

5、”。其次，低成交量时入场胜率不高其次，低成交量时入场胜率不高，行情启动通常伴随成交量的回暖，行情启动通常伴随成交量的回暖：以以 10Y 国债为例国债为例，2023 年其成交量的低点发生在 9 月末与 10 月初，此时市场处于观望期，对应后续利率出现调整，而 11 月开始成交量出现了明显的上行趋势，12 月跨年行情启动；2024 年 10Y 国债成交量的低点发生在 8 月末 9 月初，此时利率走势极致，但债市成交并不高，对应后9 月末利率出现反转。以以 30Y 国债为例，国债为例，成交量偏低的两个时间段同样发生在 2023 年 10 月与Table_CompanyRptType 固收周报固收周报

6、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/4 证券研究报告 2024 年的 9-10 月（下行通道），对应债市两波较为明显的回调。30Y 国债国债成交量成交量恢复恢复+活跃券成交占比低位时入场胜率高活跃券成交占比低位时入场胜率高 进一步而言我们构建了成交占比指标，分别选取 10Y 国债、30Y 国债以及 10Y国开债的活跃券成交量，将其与对应期限所有券种成交量相除得到比值。从结果上看，从结果上看，30Y 国债的活跃券成交占比值得关注：国债的活跃券成交占比值得关注：一方面，一方面，近年来 10Y 国债与国开债的活跃券成交始终处于高位，10Y 国债、10Y 国开债的活跃券成交占比在 50%-90%区间