【信达证券】7月债市从量变到质变-250706（15页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 7 月债市从量变到质变 Table_ReportTime2025 年 7 月 6 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 7 7 月债市从量变到质变月债市从量变到质变 Tabl

2、e_ReportDate 2025 年 7 月 6 日 6 月债券市场超长非活跃券与信用债出现结构性行情，历史上看活跃券下行受限、投资者通过交易部分流动性偏弱品种获取超额收益，可能反映了利好因素已被活跃券充分定价，这可能是行情进入尾声的信号。但当前市场但当前市场行情与过去的差异之处在于尽管资金宽松程度持续超行情与过去的差异之处在于尽管资金宽松程度持续超市场市场预期，但短端定预期，但短端定价并不极端，这可能与价并不极端，这可能与1 1-2 2月月资金资金持续收紧后，市场对于货币政策预期的不持续收紧后，市场对于货币政策预期的不确定性担忧加大，使得资金宽松到短端利率的传导需要更长时间。确定性担忧加大

3、，使得资金宽松到短端利率的传导需要更长时间。由于在多重目标间权衡，央行需要在不同的时间段赋予各目标不同的优先级，但若在优先级调整时进行过多解释，后续其优先级再度变化时可能又难以自洽，因此央行可能淡化了对流动性操作倾向的说明，在维持政策基调不变的同时，保留相机抉择的空间，这就使政策的前瞻性有所下降。尽尽管如此，央行政策的取向仍然是有迹可循的，一旦央行进行了优先级的调管如此，央行政策的取向仍然是有迹可循的，一旦央行进行了优先级的调整，除非这样的调整对其他目标造成了方向上的影响，否则央行也不会再整，除非这样的调整对其他目标造成了方向上的影响，否则央行也不会再轻易改变。轻易改变。因此在 3 月以来央行

4、将降成本优先级提升后，如果整体的宏观环境未有明显变化，长端利率未创新低或是突破 1.5%，那么这一取向可能仍会坚持，资金宽松的状态也不会改变。我们认为 Q3 降息的概率不能排除，但时间点大概率将在 8 月后，7 月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。尽管 6 月 DR001 下限降至 1.35%，但如2024 年资金面若处于均衡状态，不是 DR007 全月均值降至政策利率上方 5-10BP 的区间，就是 DR001 出现逼近政策利率下方 20BP 的情形，这样的资金可能也不在稳态，7 月存在继续宽松的空间。因此，在因此，在 7 7 月跨季后尽管月跨季后尽管 OMOOMO持续大额净回笼，股份行与

5、城商行净融出持续回落，但大行净融出再创新持续大额净回笼，股份行与城商行净融出持续回落，但大行净融出再创新高，这也使得高，这也使得 DR001DR001 再创年内新低，再创年内新低，DR007DR007 降至降至 1.42%1.42%，这一价格可能已接，这一价格可能已接近均衡水平，近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，还需重点关注但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，还需重点关注 DR001DR001能否突破能否突破 1.3%1.3%的下限，或是的下限，或是 DR00DR007 7 的稳定状态在何处。的稳定状态在何处。随着资金宽松时间拉长，叠加 Q3 降息预期逐步发酵，流动性宽松对债券市

6、场的影响也有望经历从量变到质变的过程，推动短端利率进一步走低。配置需求偏弱也是 6 月长端活跃券陷入窄幅震荡的重要原因。但从银行的角度看，存单利率在 6 月上旬即见顶回落，显示 5 月资金面波动叠加供给冲击带来的负债压力已逐步缓解。在此背景下，银行配置意愿仍未明显提升，银行配置意愿仍未明显提升，一方面可能受到跨半年因素影响，另一方面可能与曲线结构平坦的状态下一方面可能受到跨半年因素影响，另一方面可能与曲线结构平坦的状态下配置长债的收益有限有关。但若信贷需求无明显起色，后续债券仍将是银配置长债的收益有限有关。但若信贷需求无明显起色，后续债券仍将是银行资产扩张的重要渠道。行资产扩张的重要渠道。随着