【华源证券】资金面及债市短评：如何看待当前的资金面及债市？-250118（5页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人如何看待当前的资金面及债市？如何看待当前的资金面及债市？资金面及债市短评投资要点：投资要点：资金利率中枢或阶段性抬升资金利率中枢或阶段性抬升。1 月 10 日央行公告暂停买入国债，可推动短期限国债收益率回归合理水平，并适度减少基础货币投放。我们认为，央行暂停买入国债或许意味着对债市调控的力度加大，有利于打击债市的过度投机。1月10-17日，DR001利率抬升，R001 大幅上升，流动性分层明显

2、。流动性传导链条为“央行-大行-中小行-非银”，当央行投放减少，大行净融出就会下降，处于传导链条末尾的非银资金利率容易显著回升。在经济边际企稳之下，适度抬升资金利率中枢可以缓解汇率贬值压力，并能有效地打击债市过度投机。城农商行自营及券商自营、债基等普遍通过债券质押式回购加杠杆买债，适度抬升资金利率能够有效地增加债市投机成本，推动长债收益率回升。我们认为，在 3 年期国债收益率回升至央行 7 天逆回购利率之前，央行不宜恢复国债买入，降准亦不着急，基础货币投放转型不必急于一时。当前当前，降息面临内外部双重约束降息面临内外部双重约束，25Q125Q1 降息的可能性较低降息的可能性较低。外部约束为汇率

3、，美债收益率处于高位，中美利率大幅倒挂，人民币相对于美元的贬值压力较大。大幅降息特别是大幅下调存款利率，可能会显著提升老百姓购汇动力，加剧汇率压力。内部约束为银行经营的稳健性。商业银行 24Q3 净息差仅 1.53%，经营压力明显上升。商业银行自营债券投资正面临全曲线倒挂。过低的债券收益率可能威胁到银行及险资的持续经营能力。我们认为，当前，降息面临内外部双重约束，且当前中国利率水平处于主要经济体较低水平，经济呈现边际企稳态势，短期内降息的必要性较低。货币政策往往相机抉择，适度宽松的货币政策是对过往货币政策支持性立场的确认。24Q424Q4 以来以来，中国中国经济基本面边际改善经济基本面边际改善

4、。24Q4 以来，随着一揽子增量政策落地见效，宏观经济逐步回稳。24Q44Q4 中国名义中国名义 GDPGDP 增速达增速达 7.4%7.4%，为 22Q2 以来最高；一般公共收入及税收收入降幅大幅收窄，M1 增速大幅回升。随着 2025 年财政刺激力度扩大，靠前发力，经济企稳的可能性提升。20252025 年年超长债供给压力超长债供给压力较较大。大。2025 年宏观政策将更加积极有为，财政政策更加给力，我们预计政府债券净发行 13 万亿左右，同比增加近 2 万亿；其中，期限 20Y及以上的预计超过 6 万亿，同比明显增加。当前，全国性银行的银行账簿利率风险指标较紧张，预计将在二级市场卖出较多

5、的超长债，带动超长债的期限利差走阔。明确提示长债明确提示长债及超长债及超长债风险风险。当前债市过度抱团超长债，从股市历次抱团来看，最后瓦解时都异常惨烈。我们预计，2025 年 10 年期国债收益率可能呈现走势，10年期国债收益率不到 1.85%以上我们不看多。债市走势可能阶段性与基本面脱钩，债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。但无法长期脱钩。当前，商业银行自营债券投资面临全曲线倒挂，债市提前反映了大降息的预期，或已过度透支了货币政策适度宽松的预期。由于近一个季度债市收益率降幅大，或基本走完了 2025 年行情空间。随着财政政策大幅发力，经济企稳的可能性上升，2025 年债市投资或需

6、如履薄冰，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。风险提示风险提示：中国经济超预期复苏中国经济超预期复苏；城农商行债券投资监管加强城农商行债券投资监管加强；资金面超预期收紧资金面超预期收紧。2 20 02 25 5 年年 0 01 1 月月 1 18 8 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 5页图表图表 1 1：20252025 年年 1 1 月中旬月中旬 R001R001 明显上升（明显上升（%）资料来源：同花顺 iFinD、源证券研究所图表图表 2 2：中国央行对政府债权余额走势（亿元）中国央行对政府债权