【中邮证券】流动性周报：债券“一致预期”怎么看？-250623（10页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 漳州：境外债的机会有多大？信用周报 20250616-2025.06.16 固收周报 债券“债券“一致预期一致预期”怎么看？”怎么看？流动性周报流动性周报 2025062025062222 理解“陡峭幻觉”的交易逻辑理解“陡峭幻觉”的交易逻辑 7 7 月上旬，资金价格中枢可能触及本来下行的底部水平。月上旬，资金价格中枢可能触及本来下行的底部水平。6 月末跨季因素将主导资金价格走势，临近月末还会

2、有财政资金下达明显补充流动性。7 月初，流动性需求回落，相对充裕状态可能支撑资金价格下行到位。再之后，需要关注平稳宽松的资金面可以维持多久，7 月下旬税期可能引起波动，但短暂波动后稳定宽松的状态更可能持续，宽松窗口可以用季的维度来衡量。我们对同业存单的观点也基本兑现，后续我们对同业存单的观点也基本兑现，后续 1.6%1.6%可能是波动中枢。可能是波动中枢。存单和短端品种也受到需求端“抢跑”的支撑，利率下行的节奏更加提前。结合资金来看，7 月初同业存单利率的低点可能比我们前期的预期走更远，有时点性低于 1.6%的可能。但 1.6%作为定价中枢的意义，在整个三季度可能都可以维持。长端利率要想出现突

3、破前低的下行，可能要靠国债收益率曲线的长端利率要想出现突破前低的下行，可能要靠国债收益率曲线的“陡峭幻觉”。“陡峭幻觉”。如果与资金和短端票息品种的下行逻辑相同，1 年国债可能至多在 1.3%附近徘徊，这样期限利差给 10 年所带来的空间相对有限。显然，市场押注长端希望看到 1 年期国债的“超额”下行空间，带来国债收益率曲线的“陡峭幻觉”，从而为 10 年带来更多下行空间。这里之所以将以上状态称之为“陡峭幻觉”，是因为这种这里之所以将以上状态称之为“陡峭幻觉”，是因为这种 1010 年国年国债和债和 1 1 年国债之间的陡峭化，更多是年国债之间的陡峭化，更多是 1 1 年国债对比其他短端品种的

4、超年国债对比其他短端品种的超额下行而来，国债收益率曲线看似陡峭化，但额下行而来，国债收益率曲线看似陡峭化，但 1010 年国债和同业存单年国债和同业存单之间，和负债成本之间，仍是接近倒挂的状态。之间，和负债成本之间，仍是接近倒挂的状态。市场对于央行重启国债买卖的押注，的确过于一致了。市场对于央行重启国债买卖的押注，的确过于一致了。央行重启买入国债，其对于利率交易的意义，除了情绪刺激之外，更多需要依靠收益率曲线的长短互动带来交易空间，根本上取决于央行要在短端形成较大的买入增量，而非到期续作，才能有“陡峭幻觉”的出现。从当前市场的预期来看，或基于 7 月份流动性改善的确定性，或基于三季度政府债券发

5、行压力明显缓解的确定性，亦或基于宏观领域压力和外部冲击的不确定性，押注三季度债市行情已经成为较强的“一致预期”。“一致预期”可能成为行情的重要推手，也可能是“抢跑”后“一致预期”可能成为行情的重要推手，也可能是“抢跑”后低波动的来源。当前行情中，后者出现的概率可能更高，“一致预期”低波动的来源。当前行情中，后者出现的概率可能更高，“一致预期”是“极致内卷”的镜像，市场已经对可能出现的利好有了充分的押注，是“极致内卷”的镜像，市场已经对可能出现的利好有了充分的押注，那还能再交易什么呢？预期兑现之时，可能又是止盈之日。我们需要那还能再交易什么呢？预期兑现之时，可能又是止盈之日。我们需要牢记的是，机

6、构负债成本的下行和账户收益的修复，都需要以时间换牢记的是，机构负债成本的下行和账户收益的修复，都需要以时间换空间，资产端利率的下行“抢跑”之后就是震荡。空间，资产端利率的下行“抢跑”之后就是震荡。风险提示：风险提示：流动性超预期收紧 发布时间：2025-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1“一致预期”是交易的瓶颈“一致预期”是交易的瓶颈 .4 4 2 2 风险提示风险提示 .8 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：大行融出规模回到大行融出规模回到 5 5 万亿的历史高位万亿的历史高位 .4 4 图表图表 2 2：资金传导效率提