【华安证券】转债策略精研（十二）：择时另类因子：恐慌情绪驱动下的债性股性轮动-250527（20页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1/20 证券研究报告 择时另类因子：恐慌情绪驱动下的债性股性轮动择时另类因子：恐慌情绪驱动下的债性股性轮动 转债策略精研（十二）转债策略精研（十二）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 深度报告 报告日期报告日期：2022025 5-5 5-2727 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 分析师：胡倩倩分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱： Tab

2、le_Author Table_Author 主要观点：主要观点：如何构建恐慌情绪指数？如何构建恐慌情绪指数？VIXVIX 指数被广泛视为衡量市场波动与投资者情绪的指数，当指数被广泛视为衡量市场波动与投资者情绪的指数，当 VIXVIX 指数显著上指数显著上升，通常意味着投资者恐慌情绪上涨，未来预期波动加剧，风险厌恶情绪加升，通常意味着投资者恐慌情绪上涨，未来预期波动加剧，风险厌恶情绪加重，此时投资者倾向于投资避险资产，推动避险资产需求上升，价格相应走重，此时投资者倾向于投资避险资产，推动避险资产需求上升，价格相应走高。高。该指数在历史多个重大事件期间显著上行，例如亚洲金融危机（1997），美股

3、科技泡沫破裂后期（2002），全球金融危机（2008），公共卫生危机（2020），关税冲击（2025）期间。针对针对 A A 股市场特征，股市场特征，20162016 年年 1111 月，上海证券交易所和中证指数公司发布上月，上海证券交易所和中证指数公司发布上证证 50ETF50ETF 波动率指数，简称中国波指，该指数被用于捕捉市场变化和投资者波动率指数，简称中国波指，该指数被用于捕捉市场变化和投资者情绪，成为我国资本市场本土的恐慌情绪指数。情绪，成为我国资本市场本土的恐慌情绪指数。2018 年 2 月，该指数暂停发布，报告通过对比中国波指和万得发布的 50ETF 期权隐含波动率，二者走势基本

4、相同。因此，报告采用该指数代替中国波指，衡量 A 股恐慌情绪，用于可转债策略择时。可转债市场的长期趋势与短期特征如何？可转债市场的长期趋势与短期特征如何？长期趋势：长期趋势：从可转债市场中证转债指数历史走势来看，2019 年至今，权益市场整体经历了明显的波动周期，沪深 300 指数经历了先上涨后回调的两个波段，整体围绕 4000 点水平震荡整理。与之形成鲜明对比的是，中证转债指数则呈现稳健与之形成鲜明对比的是，中证转债指数则呈现稳健的震荡上升趋势，体现出其较为稳定的收益属性。具体来看，得益于可转债独的震荡上升趋势，体现出其较为稳定的收益属性。具体来看，得益于可转债独特的双重属性，兼具“债性”与

5、“股性”，不仅在权益市场上涨阶段分享了股特的双重属性，兼具“债性”与“股性”，不仅在权益市场上涨阶段分享了股市的成长红利，也在市场调整时通过债券的保护作用有效控制了下行风险。市的成长红利，也在市场调整时通过债券的保护作用有效控制了下行风险。短期特征：短期特征：2025 年以来，全球宏观经济环境充满不确定性，全球关税政策冲击，主要经济体预期反复，使得权益市场整体承压，波动率显著上行。A A 股市场表现出较股市场表现出较强的风险敏感性，风险偏好阶段性下行，市场恐慌强的风险敏感性，风险偏好阶段性下行，市场恐慌情绪频繁扰动。在存量压缩情绪频繁扰动。在存量压缩与新增乏力的双重作用下，转债市场结构性紧张愈

6、发凸显，为估值中枢提供与新增乏力的双重作用下，转债市场结构性紧张愈发凸显，为估值中枢提供支撑。多维度证据表明，目前，可转债市场展现出明显且持续的投资价值属支撑。多维度证据表明，目前，可转债市场展现出明显且持续的投资价值属性。性。恐慌情绪指数驱动下，如何构建策略？恐慌情绪指数驱动下，如何构建策略？策略逻辑：策略逻辑：报告构建了一种始终保持可转债持仓的投资策略，依托于恐慌情绪指数进行“选债+择时”的轮动策略框架。该策略利用恐慌情绪指数进行择时，在其上该策略利用恐慌情绪指数进行择时，在其上升超过一定标准时，策略认为市场预期波动上升，市场具有较高不确定性，此升超过一定标准时，策略认为市场预期波动上升，