【远东资信】国有资本投资运营公司系列研究之一：山东省级投资运营公司观察-250523（15页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的免责声明 2025 年年 5 月月 23 日日 远东研究远东研究信用债信用债研究研究专题专题 摘摘 要要 国有资本投资国有资本投资运营运营公司公司系列系列研究之研究之一：一：山东省级投资运营公司山东省级投资运营公司观察观察 作者：作者：王娜王娜 邮箱：邮箱： 山东省当下共有山东省当下共有 12 家省级国有家省级国有资本资本投资运营公司，均有发债（山东国惠吸收合并山投资运营公司，均有发债（山东国惠吸收合并山东发展完成后，将降至东发展完成后，将降至 11 家），整体呈现“家），整体呈现“1+N”的模式”的模式，即由 1 家国资运营公司（山东国投），多家国资投资公司构成。其中省国

2、资委旗下 10 家，多数公司股权结构为“70%+20%+10%”；省财政厅旗下 2 家。本文从设立背景及过程、定位及并表业务方向、资产及盈利状况、存量债及债券估值四个维度对山东省级投资运营公司进行分析。设立背景及过程：设立背景及过程：以山东省级国有资本投资运营公司的股权变更为线索，山东省级国有资本投资运营公司建设过程可分为三个阶段。一是划转省属企业部分国有资本充实省社保基金（2014-2017 年）；二是引入山东国惠，社保基金 20%划转至山东国惠（2018-2020 年）；三是社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合（2020-至今）。定位及并表业务方向：定位及并表业务方向：山东

3、省国有资本投资运营公司数量较多，采取多元化经营和产业链纵深布局两类发展模式，根据其职能定位及业务方向可分类五类企业。一是国有资一是国有资本运营公司，本运营公司，包括山东国投，采取“IT 核心+多元拓展”战略；二是二是多元化多元化产业投资公司，产业投资公司，包括华鲁集团、鲁商集团、山东国惠，采取多元化的经营模式，其中华鲁集团（高端化工）和鲁商集团（零售）拥有清晰的主营业务；山东国惠在培育发展新兴产业的同时，亦承担部分股权管理和资产整合的职能，具有一定的资本运营职能。三是三是聚焦型产业聚焦型产业投资公司，投资公司，包括山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团。区别于产业投资公司的多元化发展，该类企业

4、聚焦实体产业，在产业投资和运营的同时，推动产业链整合、重大项目建设、产业升级。四是金融类投资公司，四是金融类投资公司，包括鲁信集团，聚焦金融业务。五是五是强强政策政策类类投资公司，投资公司，包括山东土地、山东发展、山东财金。山东土地主要承担农村土地综合整治；山东发展和山东财金主要负责政策性委托贷款和省政府基金，以政策性资本运作为主，其中山东发展市场化运作程度相对较高。资产及盈利：资产及盈利：（1）资产端：从资产规模来看，资产端：从资产规模来看，资产规模分化明显，其中山东高速和山东能源以超万亿的资产规模显著高于其他公司，山东财金、山东国投、山东黄金资次之，山东发展规模最小。从资产构成来看，从资产

5、构成来看，由于各公司的职能定位及业务板块不同，可分为四类，一是以产业类子公司业务形成资产为主，包括山东国投、华鲁集团、鲁商集团、山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团；二是以金融资产及对金融类子公司长期股权投资为主，包括鲁信集团；三是以股权投资形成资产为主，包括山东国惠、山东发展。四是以政府职能类基础设施及其投融资服务形成资产为主，包括山东土地、山东财金。（2）盈利端：盈利端：从收入规模来看，从收入规模来看，山东省属 12 家国有资本投资运营公司盈利能力较好，但近年盈利有所承压。从收入结构来看，从收入结构来看，山东国投、华鲁集团、山东国惠、山东能源、山东黄金、山东高速、山东土地 7 家公司经营

6、性业务利润留存较多；鲁商集团、鲁信集团、山东发展、山东财金利润主要来自投资收益；山东钢铁受钢铁行业景气度较弱影响，公司经营业绩持续亏损，投资收益成为其利润重要来源。存量债及债券估值存量债及债券估值：存量债以公募债为主，且规模分化明显；山东发展、山东国投、山东土地、山钢集团、山东高速的加权中债估值收益率相对较低。相关研究报告：相关研究报告：1.3 号指引：审核趋严，引导城投实质转型，2025.4.8 1/14 请务必阅读正文后的免责声明 2025 年年 5 月月 23 日日 远东研究远东研究信用信用债券债券专题专题 一一、应运而生：山东省级投资运营公司的应运而生：山东省级投资运营公司的设立设立