【德邦证券】固定收益周报：告别低利率03：这次，科技牛和债牛为何难以共存？-250323（16页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|固定收益周报 2025 年 03 月 23 日 固定收益周报固定收益周报 证券分析师证券分析师 吕品吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱： 严伶怡严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 告别低利率告别低利率 03：这次，科技牛：这次，科技牛和债牛为何难以共存？和债牛为何难以共存？Table_Summary 投资要点：投资要点：今年以来，股债市场走出了不同于市场预期的走势，原本市场预期的流动性驱动的股债双牛在今年并未实现，科技股一枝独秀，债券市场持续调整

2、。如何去解释市场的超预期变化，在科技牛的前提下，债券牛还能否存在？科技牛和债券牛是否共存过？有。科技牛和债券牛是否共存过？有。以美日为例，比较明显的科技牛与债券牛同时存在的两个阶段在于：1）美国 2020 年疫情后美股和美债的短期双牛。2）中国 2014-2015 年流动性宽松与政策红利共振下的双牛。总结来看，以历史视角科技牛和债券牛共存的条件相对苛刻：1）是需要极度宽松的货币条件推动大量流动性涌入市场；2）是需要强有力的政策导向。为什么觉得这轮科技牛和债券牛难以共存？为什么觉得这轮科技牛和债券牛难以共存？1）本轮科技牛的起点有所不同。）本轮科技牛的起点有所不同。本轮科技牛的业绩预期更强。市场

3、部分观点认为，现在的科技行情短期化泡沫化，一个是类比 10 年前的互联网+，一个是类比常有的春季躁动炒科技。但本一轮科技牛是从 ChatGPT 以来 a 股相对强度比较高、成交量贡献更高的一次，超过了以往的闪电行情，背后的基本面的逻辑也是更硬的。主要是本轮行情在业绩上是有一定配合的。资本开支的角度来看，参考美股资本开支的角度来看，参考美股mag7 资本开支节奏，我们目前类似进入其资本开支节奏，我们目前类似进入其 2022 年后的资本开支快车阶段。年后的资本开支快车阶段。2）科技牛本身并不依赖流动性宽松。）科技牛本身并不依赖流动性宽松。在以周期性行业为主导的经济结构中，股市上涨往往需要大规模流动

4、性投放来形成估值扩张驱动的“水牛”行情。但科技牛弱化了流动性对资产定价的边际影响力。以美股为例，也能看到 20 年以后 mag7 的走势基本与利率脱钩，这也与今年以来中国科技股和债券的表现一致。科技股牛市的启动也并不一定发生在宽松货币环境，货币政策框架转型可能会重科技股牛市的启动也并不一定发生在宽松货币环境，货币政策框架转型可能会重构股债双牛逻辑。构股债双牛逻辑。新旧动能转换背景下，科技创新可以通过全要素生产率提升对冲货币宽松依赖，所以货币政策工具也能随之转向结构性精准滴灌，2025 年央行通过科技创新再贷款与专项再贴现定向支持科技企业，而非全面降息。这导致债牛难以再获得全面宽松支撑，因此也能

5、看到，2024 年四季度以来 MLF 和 LPR 已经接近半年没有进行调降。3）科技改变生活？科技的进步本身也推动经济的结构性改善。）科技改变生活？科技的进步本身也推动经济的结构性改善。对实体经济来看，本轮科技变化导致金融公司、消费公司等行业都提高了资本开支。科技是否会对就业产生冲击从而对经济产生负面影响？科技是否会对就业产生冲击从而对经济产生负面影响？此类观点在 17 世纪的时候也发生过，但从长期视角来看，工业革命之后整个就业是在逐步提高的，只是在这个大幅度提升的过程中有一些结构性的变化。4）旧经济的板块在不断削弱，新动能投资贡献度也已经大幅超越房地产行业。）旧经济的板块在不断削弱，新动能投

6、资贡献度也已经大幅超越房地产行业。首先地产链在 A 股在市值占比含量持续下降。其次新质生产力行业占全部投资比重也已达到 26%，高出房地产投资 7 个百分点，指向新旧动能切换进程不断推进。5）当前全球处在高利率、高通胀、高增长状况。）当前全球处在高利率、高通胀、高增长状况。目前全球范围内或并不存在低利率的环境基础，一定程度上来说，高通胀、高增长、高利率可能更加符合当前的全 固定收益周报 2/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 球特征。那么全球是如何走出低利率的？一方面，是技术革新下的动力迭代加速；另一方面，新人口正在进入全球价值链分配，形成增长动能。由“资产荒”演绎到“负债荒”，科技