【民生证券】地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？-250312（14页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 地方债专题 地方债“发飞”，怎么看？2025 年 03 月 11 日 近期地方债发行如何？2025 年以来，各地发行地方债约 1.86 万亿元，其中专项债规模约 1.6 万亿元，再融资专项债 1.0 万亿元，新增专项债 5968 亿元。截至 2025 年 2 月 28 日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达 54%，浙江、内蒙、陕西、福建、山西等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。近期地方债“发飞”？历史地方债定价：在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近 5 个交易

2、日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革：（1）2015-2018 年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。（2）2018-2020 年：上浮利差从 40bp 调整到 25bp。（3）2020 年 11 月开始，鼓励“换锚”。近期地方债“发飞”：近期地方债“发飞”，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。2 月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。2024 年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、部分需求减弱。

3、一级“发飞”带动二级估值上行。地方债市场因为总体交易流动性较弱，总体债券估值更多会参考一级发行价格，所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。而地方债二级利差主要在于流动性溢价，一二级利差主要取决于地方债二级市场的流动性，但地方债长期以来存在发行利率低于二级估值的特征。一二级利差倒挂普遍存在，一级发行利率超二级时反而提供套利机会，可以关注一二级联动策略。后续怎么看？2 月受资金面紧平衡、地方债供给冲击、股债“跷跷板”等影响，债市有所回调，部分期限地方债二级利差已调整至高位。而上周五货币“预期差”，债市延续跌势，10 年国债利率上破 1.8%，地方债与国债利差收窄，5Y 地

4、方债历史分位数从上周的 80%多下降至周五的 7%，30Y地方债与国债利差历史分位数仍处于较高水平，当前性价比明显。且 3 月初以来资金面已有所转松，地方债的流动性有所提升，尤其是专项债。而货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有“发飞”的可能，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。在考虑税收和资本占用后，对比贷款和债券投资收益，可见当前 10Y、30Y 地方债的综合收益相对高于其他资产，配置性比价较高，但仍需警惕负债端压力。风险提示：政策不确定性，基本面变化超预期，政府债供给超预期。分析师 谭逸鸣 执业证书：S01005

5、22030001 邮箱： 研究助理 韩晨晨 执业证书：S0100123070055 邮箱： 相关研究 1.利率专题：终不似，2020.4 再回首-2025/03/10 2.转债策略研究系列：2025 年 3 月转债策略组合：强赎预期差缩窄-2025/03/10 3.信用策略周报 20250309：曲线走陡下的“最优解”-2025/03/10 4.债市跟踪周报 20250310：理财赎回压力如何？-2025/03/10 5.可转债周报 20250309：转债业绩前瞻线索-2025/03/09 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 近

6、期地方债发行如何？.3 2 近期地方债“发飞”？.5 2.1 历史地方债发行如何定价？.5 2.2 近期地方债“发飞”如何？.7 3 后续怎么看？.10 4 风险提示.12 插图目录.13 表格目录.13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 伴随着债市逆风下的整体调整，2 月以来资金利率依旧偏紧、股债“跷跷板”等现象，叠加地方债的加速发行，出现不少地方债“发飞”现象。本文聚焦：地方债“发飞”的情况以及背后的货币财政边际变化，而后进一步结合来看地方债的投资性价比。1 近期地方债发行如何？总体来看，2025 年以来，各地发行地方债约 1.86