【东证期货】玉米二季度展望：第二轮修复的旧逻辑与新驱动-250313（27页）.pdf

1、第二轮修第二轮修复的复的旧逻辑与新驱动旧逻辑与新驱动玉米二季度展望玉米二季度展望东证衍生品研究院2025年3月13日杨云兰杨云兰 农产品高级分析师从业资格号：F03107631交易咨询号：Z0021468Tel:8621-63325888-4192Email:25Q1回顾：博弈从建库时点转向缺口大小资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院杨云兰 农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468玉米价格回顾玉米价格回顾第一轮估值修复第一轮估值修复：春节前后这一时间节点，如期成为了贸易商启动建库的时间拐点。节前现货震荡磨底，节后一路震荡上行。期间农户的惜售、华北的大雪，

2、均对行情产生了一定直接的刺激。华北由于24年减产较明显，库存同比明显更低，华北-东北区域价差整体走强，目前来到历史同期高位。盘面由于预期先行一步，涨幅略小于现货，主力合约在达到2300附近后，第一轮向上修复告一段落。期货在2300上下波动较为剧烈（这一估值下小麦的替代优势并不显著），表明玉米产需缺口有多大、是否需要大量普麦替代，正是市场此阶段的分歧所在。第二轮估值修复第二轮估值修复：3月中上旬，中美贸易摩擦加剧，粮权转移、库存消耗，本年度第二轮向上修复有望开启。现货因卖压凸显而下跌，期货博弈建博弈建库节点库节点。春节作为拐点的预春节作为拐点的预期兑现期兑现，期货的第一轮上涨结束，转向博弈缺口大

3、小。博弈缺口大小。华北华北-东北区域价差来到历史同期高位东北区域价差来到历史同期高位现状：替代供应同比缩量，增储超预期，3月玉米库存预计同比较低小麦替代现状：24Q4退场，25Q1替代优势仍微弱杨云兰 农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z002146824Q424Q4小麦小麦替代基本彻底退场。替代基本彻底退场。24Q3因玉米价格大跌，小麦逐渐失去替代优势。部分采购小麦数量较大的饲企，9月预计也基本将其消耗完毕。2525年年2 2月开始出现微弱替代优势月开始出现微弱替代优势。主要是春节后豆粕价格大涨，华北玉米也上涨明显。但在玉米季节性供应充足的阶段，一般无需小麦大量替

4、代，因此很快小麦亦跟涨、豆粕止涨、玉米涨速放缓，小麦饲用优势仍然微弱。虽然替代优势出现的时间点略快于我们年报的预期，但替代量暂时较少，据悉，华北小麦主产区有部分饲企少量采购小麦，全国来看规模仍较小。截至目前，本年度的普麦饲用量预计仍较少，预计预计不会透支后期需要的替代不会透支后期需要的替代量量，从而从而压制玉米价格压制玉米价格。春节后豆粕现货价格大幅上涨春节后豆粕现货价格大幅上涨春节后小麦替代优势逐渐转正，但仍较微弱春节后小麦替代优势逐渐转正，但仍较微弱资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院进口替代现状：24Q4-25Q1同比大幅缩量资料来源：钢联、卓创、东证衍生品研究院杨云兰 农产品高级分析

5、师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468常规饲用替代品进口大幅下滑常规饲用替代品进口大幅下滑大麦替代优势大幅下降大麦替代优势大幅下降24Q424Q4：进口谷物量下滑，主因政策限制政策限制（高粱大麦通关难度增加）25Q125Q1：虽然自然年内的玉米配额重新计算，但一方面是配额内玉米利润有限配额内玉米利润有限（主要是由于国内新玉米上市后价格大跌），另一方面正值巴西玉米出正值巴西玉米出口淡季口淡季（23/24年起我国逐渐不再采购美玉米），故玉米进口量仍少。配额内玉米通常为最便宜的替代品，在其利润都偏低的情况下，保税加工玉米进口利润更是持续倒挂保税加工玉米进口利润更是持续倒挂，

6、杂粮的理论饲用优势也同比明显下降杂粮的理论饲用优势也同比明显下降。保税加工玉米利润倒挂，配额内玉米利润一般保税加工玉米利润倒挂，配额内玉米利润一般23/2423/2424/2524/2523/2423/2424/2524/2523/2423/2424/2524/25收储量超预期资料来源：中储粮、新闻、东证衍生品研究院杨云兰 农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 增储增储从执行时间和区域来看，目前的增储量或已超过从执行时间和区域来看，目前的增储量或已超过23/2423/24全年。全年。24/25玉米年度的增储可分为两部分，一是上年增储目标未完成的部分，根