【东吴证券】固收深度报告：短端信用“防守”正当时-250226（14页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250226 短端信用“防守”正当时短端信用“防守”正当时 2025 年年 02 月月 26 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐津晶徐津晶 执业证书：S0600523110001 相关研究相关研究 由活跃券成交量判断 10Y国债收益率的拐点债券收益率拐点探讨系列四 2025-02-26 春躁行情下的转债配置再思考 2025-02-24 Table

2、_Tag Table_Summary 观点观点 收益率曲线趋平，短端信用债配置价值浮现收益率曲线趋平，短端信用债配置价值浮现：1）由于受到多空因素之间的不断拉扯影响，信用利差在短期内或难以出现趋势性的大幅收窄，即驱动信用债走出震荡行情的明确信号尚不清晰，因此预计一季度债市将处于盘整阶段，叠加基准利率仍处于低位，因此采取偏防御性策略或为当前债市投资者的优选，换言之，短端信用债因其兼备票息收益及流动性，在调整局势中收益风险性价比有所抬升，配置价值已浮现。2）鉴于资金面仍延续紧张态势，短端信用债品种所受负面影响多于中长端，尽管利差较 2024 年末仍有压缩但利差水平已回调至接近中长端品种，各品种期限

3、利差较 2024 年末全面收窄约 30BP 以内，例如 5Y 以内高评级品种期限利差不足 10BP，1Y/AAA 品种信用利差仅略低于10Y/AAA 品种约 4BP，其历史分位数水平亦接近 50%中位区间，显著高于同评级 3Y、5Y、10Y 品种 30%左右的历史分位数水平，表明当前短端信用债品种的信用利差已在资金利率中枢上行的过程中大幅调整出较为充足的利差下行空间，提示配置盘与交易盘投资者均可把握近期债市回调中产生的配置机会，待后续流动性转松即可获利于短端品种的估值修复。3）进一步针对不同期限的信用债个券在短期内可凭借票息收入抵御资本利得亏损的程度，即“防守”幅度，进行大致估算，可以发现短期

4、内持有短端品种可以取得的持有期票息收益可吸收的利率上行带来的资本利得亏损较中长端品种更为显著，再度佐证震荡行情中信用债短端品种的票息策略性价比凸显。城投债板块城投债板块：1）短端品种或可借力“化债”逻辑，成为资质下沉策略增厚收益的首选。2）结合各品种城投债的信用利差历史分位数水平来看，机构投资者当前不仅可对短端品种加以关注，并可进一步筛选板块内流动性相对尚可的中低评级个券，凭借中央大力推进全国各地力争 3 年内完成隐债清零任务这一背景所提供的债券安全性保障，以地方政府特殊再融资债发行的进度、地方产业资源储备的程度以及地方金融机构助力化债的态度为基础，通过平衡资质下沉策略带来的静态收益率水平抬升

5、和流动性风险抬升，从而在阶段性的债市“守卫战”中提前布局、占据先机。二永债板块二永债板块：1）短端品种或可借力良好的流动性，成为波段策略增厚收益的首选。2）结合各品种商业银行二级资本债和永续债的信用利差历史分位数水平来看，二永债短端高评级品种的利差压缩空间较中长端更为充裕，即潜在估值弹性较中长端更为显著，同时在各品种中其流动性较好，故建议投资者关注其右侧布局机会。3）债市震荡行情叠加拐点信号不明朗致使波段策略获利难度加大，流动性强弱系二永债板块内择券的关键指标之一，因此尽管商业银行永续债超长端品种的利差下行空间同样不小，但或受制于流动性偏弱，负债端稳定性一般的投资者仍需谨慎。风险提示：风险提示

6、：债市调整幅度超预期；债券供给放量超预期；数据统计偏差。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/14 内容目录内容目录 1.收益率曲线趋平，短端信用债配置价值浮现收益率曲线趋平，短端信用债配置价值浮现.4 1.1.信用债整体.4 1.2.城投债板块.7 1.3.二永债板块.9 2.风险提示风险提示.12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/14 图表目录图表目录 图 1：不同期限 AAA 级信用债利差走势（单位：BP）.5 图 2：各品种信用债