【国金证券】固定收益专题报告：熊猫债当下怎么看？-250225（10页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 一、政策面：细化熊猫债市场分层，聚焦高质量发行主体 本次熊猫债引入框架发行，对外国政府和国际开发机构提供了与国际惯例接轨的制度安排，并且对于境外非金融企业扩充使用了新的绿色项目认定依据。标志着熊猫债市场从单项开放到制度性开放的转变。早期熊猫债政策以降低准入门槛为主，后续则更加注重规则兼容性，通过制度设计缩小境内外市场差异，进一步推动我国从“市场参与者”向“规则协同制定者”转变。另一方面，通过鼓励绿色资本跨境流动，也标志着熊猫债从最初的“规模扩张”到“高质量发展”。绿色熊猫债募集资金投向多元化趋势显著，国际吸引力有望进一步提升，为人民币国际化注入新动能。二、市场面

2、：熊猫债发行量与成交量双创新高 截止 2025 年 2 月 20 日，熊猫债市场存量规模 3439.36 亿元。从总量来看，近 5 年熊猫债发行量不断增加，2024 年全年总发行量为 1948 亿元，较 2023 年 1545 亿元增长 26.1%。2025 年熊猫债发行规模 297.5 亿元，同比增长 9.78%；从近 3 年发行构成来看，2024 年非金融机构发行总额 1091 亿元，占比 56%；境外金融机构发行量增长较快，2024 年全年发行规模 657 亿元，较 2023 年的 220 亿元增长 198.6%。去年熊猫债市场二级活跃度较 2023 年有较大提升。从换手率来看，2023

3、 年全年无交易量的债券数量占比达 57%，2024 年下降到 14%。2024 年换手率主要分布在 100%以内和100%-200%之间，数量占比分别为 38%和 30%。从二级市场表现来看，或因去年国内资产荒行情延续，美联储降息预期浓厚等因素叠加，推动人民币资产吸引力走强，熊猫债正在从融资属性向投资属性转变。三、当下熊猫债配置怎么看 存量熊猫债的发行人整体信用资质较高，有 AAA 主体评级的发行人占比达 97.54%。发行期限以 3 年居多。熊猫债平均票面利率整体低于同期限城投债，与产业债相当，并且对流动性和政策面更为敏感。一季度和三季度熊猫债平均票面利率曲线一度陡峭，并且斜率较高。或为春节

4、期间资金面收紧、三季度财政缴款以及地方债发行高峰叠加导致。未来需重点关注央行流动性管理节奏、外资机构行为变化以及地缘政治的调整方向，以上因素或将主导熊猫债票面利率的短期波动与中长期趋势。从国际形势看，特朗普重返白宫后，关税政策落地不及预期，近期披露的宏观数据疲弱，中长期美债收益率回落，美联储降息预期再次升温。另一方面 DeepSeek 技术突破推动 A 股科技股价值重估，主流外资机构看多情绪浓厚，多重因素叠加推动此轮人民币阶段升值行情。若人民币升值行情得以延续，外资持有熊猫债的实际回报将因汇率走强而提升，人民币资产的“避险+升值”双重属性可能吸引更多长期配置型资金。风险提示 国际地缘政治环境的

5、不确定性；汇率风险；流动性风险。固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、政策面：细化熊猫债市场分层，聚焦高质量发行主体.3 1、优化市场兼容性绿色金融为开放新支点.3 2、从差异到协同中欧绿色法规之变.4 3、绿色熊猫债以能源和基础设施央国企为主，不乏纯境外发行人身影.4 4、绿色熊猫债募集资金投向多元化趋势显著，国际吸引力有望进一步提升.4 二、市场面：熊猫债发行量与成交量双创新高.5 1、2024 年熊猫债发行量逼近 2000 亿元，为历年最高.5 2、非金融企业占比仍过半，境外金融机构份额大幅扩张.5 3、熊猫债正在从融资属性转向投资属性.

6、6 三、当下熊猫债配置怎么看.7 1、熊猫债对资金面更加敏感，未来需关注政策面与流动性影响.7 2、人民币升值行情下熊猫债配置价值凸显.7 3、外资银行和境外机构持有比重有所提升，市场容量未来可期.8 4、关注有一定收益优势和活跃度的央国企发行人.8 四、风险提示.9 图表目录图表目录 图表 1：近年来熊猫债主要监管政策梳理.3 图表 2：绿色熊猫债发行人企业属性构成.4 图表 3：绿色熊猫债行业分布构成.4 图表 4：主要绿色熊猫债发行人存量规模情况.5 图表 5：近 5 年熊猫债发行与偿还情况.5 图表 6：近 3 年熊猫债发行人类型构成.6 图表 7：2024 年熊猫债各债券类型发行情况