【东方金诚】2024年城投债市场回顾与2025年展望：化债与发展并行，2025年城投何去何从？-250113（24页）.pdf

1、关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者作者时间时间东方东方金诚金诚 研究研究发展部发展部分析师 姚宇彤分析师 徐嘉琦部门执行总监 冯琳部门执行总监 于丽峰2025 年 1 月 13 日化债与发展并行，化债与发展并行，2 202025 5 年城投何去何从？年城投何去何从？2024 年城投债市场回顾与 2025 年展望核心观点2024 年城投债市场回顾：年城投债市场回顾：2024 年，债牛延续，“资产荒”和化债行情贯穿全年，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行。11 月，10 万亿化债支持政策落地，城投债稀缺性和安全边际进一步抬升，收益率降至历史低位。20252025 年城投债市场展望：年

2、城投债市场展望：2025 年城投债市场演变将主要围绕化债与发展两条主线展开。一方面，化债政策全面落地，城投债市场进入存量时代，城投短期偿债风险缓释，利差中枢有望进一步下行。另一方面，为实现 2027 年 6 月之前退平台的目标，城投平台面临转型挑战，退平台节奏料加速。2 202025 5 年投资策略展望年投资策略展望：（1）标债投资：2027 年 6 月前，资质下沉策略仍具有合理性，但需评估策略容量和估值风险；贵州、云南、广西和山东省收益率在 2.5%以上的个券存量规模较大，可重点关注；（2）非标投资：经济、财政实力较强地区的城投非标违约风险相对可控，可适度挖掘优质城投非标投资机会；（3）境外

3、债投资：城投境外债偿付顺序劣后于境内标债，投资思路类似非标，建议优先关注东部地区资质较好的平台，警惕多次出现城投非标风险、商票逾期等负面事件的弱资质区域城投，同时，需要关注境内外融资政策变化、通道费用、汇率波动等造成的影响。2024 年城投债市场回顾与 2025 年展望1一、一、20242024 年城投债市场行情回顾年城投债市场行情回顾2024 年，“资产荒”行情贯穿始终，债市整体走牛，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行；信用利差1走势则有所分化，长久期利差多数收窄，而因利率债短端收益率下行过快，部分评级短久期利差被动走阔。截至 12 月 31 日，主要评级、期限城投债收

4、益率均已降至历史极低水平（见表 1）；主要评级、期限城投债信用利差历史分位数则相对偏高，中高等级短久期利差接近过去 10 年中位数水平（见表 2）。从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段：第一阶段：化债和资产荒行情延续，票息难寻（第一阶段：化债和资产荒行情延续，票息难寻（1-7 月）月）这一阶段，债市整体走牛，一揽子化债政策持续落地，叠加融资严监管下城投债供给不足，城投债收益率整体下行，且下行幅度超过同期限国开债，信用利差整体收窄。同时，由于城投刚兑信仰增强，弱资质城投风险缓释，低等级城投债收益率和利差大幅下行，城投债市场高息资产难觅。4 月，监管提示长债风险，债市小幅回调，城投

5、债收益率随之小幅上行，但禁止手工补息后，非银配置压力加剧信用资产荒，信用债利差随即降至历史低位，城投债收益率和利差亦持续压缩。第二阶段：权益市场和政策扰动下，城投债市场震荡加剧（第二阶段：权益市场和政策扰动下，城投债市场震荡加剧（8-10 月）月）8 月初，债市明显调整，城投收益率亦小幅回调。随后，“134 号文”、“150号文”陆续落地，要求退平台时间不晚于 2027 年 6 月末，进一步利好短久期城投债。9 月底，政治局会议提前召开，提出“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，“加大财政政策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息”。权益市场情绪高涨，债市大幅回调，主要评级、期限

6、城投债收益率和利差大幅上行。10 月 12 日，国新办发布会提出，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，城1城投债信用利差=城投债收益率-当日同期限国开债收益率2024 年城投债市场回顾与 2025 年展望2投债收益率和利差转为下行。10 月下旬，经济数据表现较好，叠加市场交易增量财政政策预期，债市收益率震荡上行，主要评级、期限城投债收益率随之上行。第三阶段：财政政策落地，高资质城投债利率化（第三阶段：财政政策落地，高资质城投债利率化（11 月至月至 12 月）月）11 月 8 日，人大常委会批准增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务