【东吴证券】固收深度报告：大道至简，四维度看产业债行业机会-250120（20页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250120 大道至简，四维度看产业债行业机会大道至简，四维度看产业债行业机会 2025 年年 01 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐津晶徐津晶 执业证书：S0600523110001 相关研究相关研究 资金紧张何时休？2025-01-19 25 年以来高价转债“减震”效果同样出色 2025-01-19 Table_Tag Tabl

2、e_Summary 观点观点 净融资额维度：净融资额维度：1）2024 年不同行业净融资额呈现明显差异化，资金流动两极分化态势显著，非银金融、公用事业、建筑装饰行业在新增供给方面优势较大。2）展望 2025 年，非银金融行业或进一步受益于政策上的监管规范和发展保障，在创新业务、新兴保险等领域仍具备广阔前景；公用事业行业涉及电力、燃气、水务等具备区域垄断性的业务板块，服务性质属刚需，现金流与盈利空间相对稳定，此外伴随 2024 年末出台的 10 万亿元化债力度将在 2025 年逐步完成“政府-城投-企业”的资金流转，多数行业内企业因与地方政府关联密切故或大概率受益于“化债”逻辑；建筑装饰行业作为

3、基础设施建设中的重要环节，其业务体量和资金需求量与宏观经济增速及政策指引密切相关，预计将受益于存量房收储、城市更新等国家重大战略，政策利好叠加行业集中度逐渐提升，行业内龙头企业有望通过扩大市场份额实现规模化发展。因此，从净融资额维度来看，非银金融、公用事业、建筑装饰行业在债券市场新增供给方面或有明显助力，值得关注产业债配置机会的机构投资者加以关注。高收益率存量占比维度高收益率存量占比维度：1）2024 年不同行业存量债券的静态收益率占比结构性特征显著，其中家用电器、纺织服饰、轻工制造、社会服务、农林牧渔 5 个行业所拥有的相对高收益率债券的存量规模占该行业总存量规模比重较大，或表明该类行业在当

4、前低利率环境下仍具备收益挖掘空间。2）展望 2025 年，从政策端看，家用电器行业整体面临政策红利消退后的市场结构调整期，行业亟待重塑优势应对渠道变革，纺织服饰行业面临更新设备并改进工艺以满足日益严格的环保排放标准的压力；从需求端看，过去五年智能家居市场规模增速较快，传统家电的平均换机周期随着技术进步而有所拉长，导致维修质保等运营成本上升，纺织服饰行业中快时尚市场已渐趋饱和，频繁更新产品线将拉高行业资本投入；从产业链看，近年来家电企业为保障产品竞争力，一方面不断加大对芯片研发储备的投入，另一方面需承受芯片价格上涨引发的成本增加，纺织服饰产业链上游纺织印染环节面临环保压力下的产能受限。因此，从高

5、收益率存量占比维度来看，尽管家用电器行业凭借长期积累的品牌优势、相对成熟的技术研发体系以及广泛的市场渠道布局，应对成本上升时有一定的韧性与回旋余地，而纺织服饰行业经行业调整与结构优化后，在产业链整合与品牌升级中有望释放潜力，但短期内家用电器及纺织服饰行业所属企业预计仍受制于融资成本的推高以及融资需求的不降，故在低利率时代其存续债券及新发债券或将维持相对可观的收益水平，适宜追求绝对收益的机构投资者择优关注。违约率维度违约率维度：1）2024 年产业债各行业信用风险呈现较高的集中度，行业间相对不均，年内发生违约案例的行业包括房地产、非银金融、通信、农林牧渔、建筑装饰、传媒和有色金属等，其中房地产行

6、业违约债券本金和数量均远高于其他行业。2）展望 2025 年，多个行业在 2024 年期间未出现违约案例，在信用风险视角下表现良好，具体债券发行规模较大的行业包括公用事业、电子、钢铁、交通运输、煤炭、建筑材料、石油石化等。此外，部分于 2024 年期间仅发生过 1 起违约案例的行业同样在 2025 年有望受益于行业内部的优化管理、市场环境的有利条件以及宏观经济的稳定支持而改善其信用资质。具体而言，食品饮料行业由于消费需求刚性，叠加国家大力推动内需驱动政策，强调扩大内需、促进消费，利好该行业的销售与盈利，同时降低其债务违约风险；医药生物行业受益于健康需求的升级与老龄化趋势的加速，加之“健康中国”