【民生证券】利率专题：“买短卖长”与“卖短买长”-250117（18页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 “买短卖长”与“卖短买长”2025 年 01 月 17 日 债市“V”型反弹？1/7-1/13，债市利率“V”型反弹。主因在于“强监管”预期升温，叠加央行稳汇率诉求之下，市场预期后续货币宽松的不确定性或将增加，以及此前机构极致提前交易货币宽松制约了利率的进一步下行，这当中，资金价格偏贵、央行阶段性暂停购债、货币宽松预期有所修正等因素对短端形成压制，回调幅度更大，曲线熊平。1/14-1/16，债市利率呈窄幅波动，一方面受此前央行公开市场投放收紧，以及非银同业存款自律新规影响下，大行相对缺负债，融出能力有所下滑

2、的影响，资金面延续收敛，资金利率仍处较高水平，叠加股市走强对债市形成一定利空；另一方面，围绕中长期基本面，债市做多逻辑仍在。从信用类资产的表现来看：1/7，利率债出现调整，流动性差异之下，信用债反应相对滞后，信用利差大多被动收窄，收益率表现分化，高流动性品种影响更大：（1）二永债再现“利率波动放大器”特征，调整幅度更甚，尤其是流动性较好的 3-5Y、中高等级品种；（2）3-5Y、中高等级普通信用债调整幅度基本与二永债持平，但流动性相对偏弱的 AA、AA-城投债抗波动能力较强，甚至出现一定补涨；（3）信用利差被动压缩，且受利率短端调整幅度更大的影响，中短票利差短端压缩幅度更大。1/13 以来，债

3、市利率窄幅波动，中长端收益率表现优于短端，品种间存在一定分化，5Y 及以上、中高等级二永债表现较优，收益率维持下行趋势；城投债表现相对一般，短端调整明显，中长端收益率小幅回落。谁在卖短买长？2025 年初，债市利率反弹后进入窄幅波动状态，期间，保险、大行、农商行为主要买盘，基金为主要卖盘。整体呈现从大行买短卖长利率债、基金买入久期拉长的“买短卖长”格局逐渐演变为大行压缩短端净买入规模、农商行等配置型机构买入久期拉长、基金从减持各期限债券的近似“卖短买长”格局，再到1/16，大行买债重回“买入短端”状态。跨年后：一是随着央行阶段性暂停购债，大行“买短卖长”特征也逐渐弱化；二是基金存在止盈诉求，小

4、幅减持短债，而后债市迎来调整，基金减持品种以 7-10Y 利率为主，开始被动降低久期；三是保险、农商行发挥债市“稳定器”功能，为调整期间市场主要买盘，农商行持仓久期拉长，保险增持信用、二永。当前资金面逐渐成为债市交易主线，延续偏紧状态之下，债市调整或也将逐渐从短端传导至长端。1/16，主要期限利率债均迎来调整，10Y-1Y 国债利差42BP，已处 2024 年以来的较低分位，曲线形态或仍需进一步向合理形态演进。因而往后看，资金面或仍维持紧平衡的状态，对短端的影响一定程度会扰动长端，从而继续推动曲线形态的调整，其中交易机构止盈压力或将放大。但与此同时，以农商行和保险为代表的配置盘也加大了对长端的

5、配置，呈现“卖短买长”格局，即筹码在机构之间切换，直至央行引导流动性趋于宽松，资金面稳定偏松状态下，或将进入新稳态。短期内的风险在于若资金面处于持续偏紧的状态，机构流动性缺失下或将形成负反馈，而买长的配置盘在短期内也将选择放缓买入节奏以待调整后配置。拉长时间维度看，债市存在的预期差和潜在风险点也仍需关注：一是海外压力下货币政策操作的预期差，即降准降息以及操作落地后机构止盈行为带来的扰动，二是政策加码之下的信贷“开门红”和宽信用的修复成色，这是使得此前超涨市场价格重估的关键。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱：

6、 研究助理 何楠飞 执业证书：S0100123070014 邮箱： 相关研究 1.利率专题：止盈调整值多少 BP？-2025/01/15 2.利率专题：牛尾还是牛市延续？以史为鉴-2025/01/15 3.土地市场跟踪系列专题：2024 土地市场，量跌价稳-2025/01/13 4.可转债周报 20250112：2024 转债风格指数表现-2025/01/12 5.信用策略周报 20250112：信用，利差压缩仍在途-2025/01/12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 债市“V”型反弹.3 2 谁在卖短买长？.8 3 风险