【市值风云】思林杰（688115）-创业板上市折戟，曲线借壳科创板？思林杰：挖空心思规避借壳条款，带病资产照单全收！-250807（16页）.pdf

1、创业板上市折戟，曲线借壳科创板？思林杰：挖空心思规避借壳条款，带病资产照单全收！导语：7 亿商誉已超公司营收三倍。作者：市值风云 App：萧瑟“并购是一门艺术”，此言不虚。因为并购远不止是数字和条款的堆砌，其融合了估值博弈、规则周旋、时机把握等多重因素，每一步都充满了不确定性与创造性。就以思林杰（688115.SH）收购青岛科凯电子研究所股份有限公司（“科凯电子”）为例，这笔交易自 2024 年 9 月起开始筹划，至今共发布过 6 版交易草案、经历过 3 次交易所问询，前后拉扯了近一年时间。随着思林杰在 7 月 31 日披露最新交易方案及问询回复，这次漫长的并购迎来关键进展，今日我们便聚焦于此

2、。一、失意者联盟先来看并购方思林杰，2022 年在科创板上市，主营工业自动化检测仪器，主要产品为嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品、自动化生产测试设备等，下游集中于消费电子产线。其中嵌入式智能仪器模块的收入贡献超过 50%，是思林杰的核心产品。（来源：思林杰 2024 年年报）顾名思义，这是整机中的一类组件产品，是检测仪器行业模块化趋势的产物。相对于传统的仪器仪表，思林杰的模块化方案虽在效率与成本上占优，但定制化程度更高、通用性不足，在复杂或多场景检测中并不具备优势。（来源：思林杰 2024 年年报）再来看标的公司科凯电子，这是一家军工企业，主营产品为高可靠微电路模块，包含电机驱动器、光源驱动器

3、、信号控制器等，应用于弹载、机载、车载、舰载等军工领域的伺服控制与照明控制系统。（来源：思林杰公告）根据 2025 年的科创板重组新规，上市公司购买的资产应当处于同行业或者上下游，而思林杰与科凯电子至少在产品应用领域方面是云泥之别。但对于语文表达登峰造极的上市公司来说，这都不是事儿。此前多次问询中，为证明这一点，思林杰一再强调自己和科凯电子技术相通，给出的理由是双方产品都是模块化电子部件，均采用了模块化、微型化的设计理念。（来源：思林杰公告）此外，思林杰还表示：自己以数据算法等软件实力见长，而标的公司电子元器件硬件能力突出，双方互为电子核心上下游关系。不知道这样的理由，能不能说服大家？在风云君

4、看来，两家公司的真正共性反倒在于艰难处境：一个业绩萎靡不振、一个 IPO 铩羽而归，并购前的日子都不如意。受限于狭窄的需求空间，思林杰的营收规模极其有限，历史峰值也就两个多亿的水平，2023 年时受消费电子景气下行影响还出现了一波 30%的大幅下滑，至今仍未见起色，2024 年仅有 1.85 亿。（来源：市值风云 APP）收入规模缩水的同时，刚性支出却是一直存在的。因此利润端自 2023 年起持续疲软，2024 年仅微利 1,527 万后，2025 年一季度已陷入亏损。（来源：市值风云 APP）相比于思林杰，科凯电子的业绩虽然要好上不少，但其 2024 年营业收入自 3.08亿降至 1.64

5、亿，净利润自 1.67 亿降至 1.00 亿，下滑幅度均在 4 成以上，原因大概率与彼时“十四五”中期规划调整、军品采购计划延后相关。（科凯电子财务信息，来源：思林杰公告）因此，其 IPO 之路却远不如思林杰顺利。科凯电子还曾在2023年6月向深交所创业板递交IPO申请并获受理，后在2024年 4 月经历三次问询撤回材料，IPO 就此折戟。二、14 亿吞 57 亿，不用自己掏 1 分钱要说这起交易最引人瞩目的地方，还得是两家公司悬殊的估值差距。截至 2024 年 9 月 6 日交易首次披露时，思林杰的总市值仅为 14.33 亿。反观标的公司科凯电子，其在 2022 年 9 月 IPO 前最后一

6、轮融资中的估值就已经 29.3亿了。若要论 IPO 时的估值，就更高了。根据科凯电子 2024 年 3 月最终版招股书，其计划发行不超过 6001 万股募资 10.01 亿，按发行前 34,000 万股的总股本计算，发行前估值达 56.71 亿，接近思林杰的 4 倍。（来源：科凯电子招股书）此外，科凯电子的股权结构相当集中，王建绘、王建纲、王新和王科家族四人直接持股 78.04%，并能控制 81.32%。而思林杰方面，实控人周茂林的控股比例只有 36.8%，并购操作稍有不慎，便会导致控制权旁落。（来源：思林杰年报）在交易具体方案公布前，这次并购更像是科凯