【国金证券】爱玛科技（603529）-产品&渠道优化推动量价齐升，两轮电动车龙头开启新成长周期-250730（26页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 三电技术+智能化推动 ASP 提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。三电技术+智能化推动 ASP 提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。1）ASP 提升逻辑：三电：引擎 MAX 系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建“性能+场景化”综合动力解决方案；智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。2）渠道端门店仍有稳步提升空间：门店总数超 3 万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道

2、质量;一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。两轮车行业格局：两轮车行业格局：2H 伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1 电动两轮车内销 3232 万台，同比+29.5%，爱玛内销+39.2%。第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。1）电动三轮车：公司24年营收19.5亿元，同比+36%，毛利率22.4%，销量 55 万台（同比+29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预

3、测 25-27 年营收分别为 27/40/50 亿元，同比+40%/+45%/+25%。2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客/货运需求推出大功率车型；欧美通过 Ebike 切入绿色出行赛道。限制性股票激励计划：限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩 25、26、27 年营收或者净利增长不少于15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为 15%。可转债价格调整情况可转债价格调整情况：23 年公开发行 2,000 万张可转债，发行总额为 20 亿元，转股期自 2023 年 9 月 1 日起至 2029 年 2 月 22 日

4、止，初始转股价格为 61.29 元/股,目前转股价格为 38.32 元/股。盈利预测、估值和评级 我们预测 25-27 年归母净利润分别为 24.6/29.2/33.2 亿元，同比+23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27 年可比公司平均PE 为 17/13/11X，公司目前股价对应 PE 为 13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司 2025 年 20倍 P/E，对应目标价 56.64 元，首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示 以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现

5、价风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)21,036 21,606 27,047 31,711 35,567 营业收入增长率 1.12%2.71%25.18%17.24%12.16%归母净利润(百万元)1,881 1,988 2,461 2,924 3,394 归母净利润增长率 0.41%5.68%23.81%18.78%16.08%摊薄每股收益(元)2.182 2.307 2.832 3.364 3.905 每股经营性现金流净额 2.08 3.67 5.55 6.50 6.68 ROE(归属母公司)(摊薄)24.39%22

6、.02%23.43%23.85%23.74%P/E 11.47 17.78 12.59 10.60 9.13 P/B 2.80 3.91 2.95 2.53 2.17 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.0048.00240723241023250123250423250723人民币（元）成交金额(百万元)成交金额爱玛科技沪深300 oNLVVpkJBiMbANyMwNcs178