【东吴证券】深度复盘：形象型IP商业价值与企业成长经验启示-250810（38页）.pdf

1、证券研究报告海外公司深度家庭电器及用品(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 泡泡玛特（09992.HK）深度复盘：形象型深度复盘：形象型 IP 商业价值与企业成长经商业价值与企业成长经验启示验启示 2025 年年 08 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 证券分析师证券分析师 郭若娜郭若娜 执业证书：S0600524080004 股价走

2、势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)278.00 一年最低/最高价 37.85/293.40 市净率(倍)31.78 港股流通市值(百万港元)339,513.76 基础数据基础数据 每股净资产(元)7.96 资产负债率(%)26.80 总股本(百万股)1,342.94 流通股本(百万股)1,342.94 相关研究相关研究 泡泡玛特(09992.HK:)：25Q1 运营数据点评：收入超预期，继续看好 IP 价值释放 2025-04-23 泡泡玛特(09992.HK:)：2024 年年报点评：业绩超预期，看好 2025 年海外成长 2025-03-30 买入（维持）Table_EPS 盈利

3、预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）6,301 13,038 30,515 43,905 55,060 同比（%）36.46 106.92 134.05 43.88 25.41 归母净利润（百万元）1,082 3,125 9,268 13,484 17,075 同比（%）127.55 188.77 196.55 45.48 26.63 Non-IFRS 净利润（百万元）1,191 3,403 10,025 14,487 18,288 同比（%）107.57 185.86 194.57 44.51 26.24 EPS-最新摊薄

4、（元/股）0.81 2.33 6.90 10.04 12.71 P/E（现价&最新摊薄）313.89 108.70 36.66 25.20 19.90 PE（Non-IFRS）285.37 99.83 33.89 23.45 18.58 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 引言：引言：IP 产业是一个上限很高，但企业成功难度也很大的产业，我们希望从泡泡玛特发展复盘中总结出形象型 IP 商业价值规律以及 IP 企业成长经验。我们认为泡泡玛特对国内 IP 产业的影响可能比市场想象的更加深远：公司验证了国内 IP 企业依靠国内强大供应链+优质运营的形象型 IP 打开全球

5、市场的可能性。我们认为市场低估了我们认为市场低估了形象型形象型 IP 的的商业价值商业价值和和公司长线运营能力公司长线运营能力。区别于市场的观点，我们认为 IP 商业价值与其内容深度并没有绝对相关性（参考全球最赚钱 IP 类型），优质的形象型 IP 生命周期也比市场想的更加长青（MOLLY 2019-2023 年收入 CAGR 22%、三丽鸥头部 IP 人气多年持续提升）。通过拆解形象型 IP 商业价值，我们认为：1）兼具高大众性和艺术性的 IP（如 MOLLY 2024 年收入 21 亿元、LABUBU 30 亿元等），大众性略逊一筹但艺术性突出的 IP 运营得当均有望实现较高的商业价值（如

6、 Skullpanda 2024 年收入 13 亿元、小野 7 亿元等）；2）IP 运营是 IP 企业的关键能力，市场看到了公司打造爆款 IP的能力，但对公司长线运营能力仍有忽略，公司头部和多个中腰部 IP整体新品热度呈现长期稳健向上趋势，尤其是和其他头部潮玩 IP 对比更加明显。我们认为泡泡玛特竞争对手已经不是处在初级的 IP 企业，而是一样有现金流 IP，具备试错底气，同时有一套完善的 IP 孵化到运营系统的其他综合性 IP 企业，如三丽鸥、迪士尼等。上市至上市至 2022 年年股价调整期股价调整期：商业模式难题和企业韧性商业模式难题和企业韧性。1）2020/12 上市-2022/6，公司