【华安证券】社区生态彰显差异化布局，付费转化打开商业化空间-250811（28页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_StockNameRptType 网易云音乐（网易云音乐（09899）港股公司覆盖 社区生态彰显差异化布局，付费转化打开商业化空间 投资评级：增持投资评级：增持 首次覆盖首次覆盖 报告日期：2025-08-11 Table_BaseData 收盘价（港元）265.60 近 12 个月最高/最低（港元）303.4/87.9 总股本（百万股）218 流通股本（百万股）218 流通股比例（%）100.00 总市值（亿港元）578 流通市值（亿港元）578 Table_Chart 公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较 Tabl

2、e_Author 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.中国潮玩全球化：IP 生态与千亿市场新范式 2025-07-21 2.AI 系列专题：视频及图像生成模型 2025-07-15 主要观点：主要观点：Table_Summary 一超一强行业竞争格局确立，一超一强行业竞争格局确立，商业化仍有进步空间商业化仍有进步空间 后版权时代国内音乐行业形成“一超一强”的竞争格局，云音乐与腾讯音乐领跑国内音乐平台市场。高昂的版权内容成本造就头部平台内容厚度，用户逐步向头部平台聚拢。Z 世代人群为主要音乐用户

3、群体，据腾讯音乐研究院统计，约 78.5%的 Z 世代有每天听音乐习惯，同时 Z 世代消费决策自由度高，付费意识强。另外，云音乐付费墙比例较低，付费用户转化拉动潜力大。据海豚投研统计，2024 年，腾讯音乐旗下产品 QQ 音乐和酷狗音乐付费墙比例为 50%-70%。网易云音乐付费墙比例约为 34%。付费墙的提升拉动了付费用户转化，进一步打开商业化空间。社区社区生态彰显差异化布局，生态彰显差异化布局，UGC 打造打造多元多元化内容化内容 网易云音乐拥有优质的音乐社区，社交内容符合年轻用户需求。功能上，网易云音乐拥有每日推荐、私人漫游、私人雷达、乐评、私人 FM 等功能。另外，独立音乐人是云音乐

4、UGC 主要内容支撑点，平台扶持实现双向获益。在音乐人扶持方面，网易云音乐具有健全的音乐人培养体系，助力差异化内容孵化。2018 年网易云推出“云梯计划”，针对音乐人进行多元化扶持计划，具体模式包含收入、流量及功能服务等多个方面。2025年 7 月，网易云音乐推出“BEATSOUL 激励计划”，执行“播放分成+云梯激励+年度奖金”三重支持体系。优质的 UGC 内容和社区环境反馈到用户付费率，使得云音乐的用户付费率整体好于腾讯音乐。投资建议投资建议 云音乐 2025E/2026E/2027E 收入分别为 82.2/89.2/97.5 亿元，对应 yoy 为 3.4%/8.4%/9.4%，Non-

5、GAAP 净利润分别为 18.1/21.0/23.8 亿元，对应 yoy 为 6.2%/16.2%/13.5%，对应 PE 为 29.4/25.3/22.3。公司为国内领先的音乐平台，在版权内容上与腾讯音乐差距较小，音乐社区布局打造差异化内容，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业：行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等；内容：版权价格波动风险；版权不确定性；用户付费率不及预期等；其他相关财务风险等。-10%40%90%140%190%240%恒生指数网易云音乐 Table_CompanyRptType1 网易云音乐（网易云音乐（09899）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/2

6、8 证券研究报告 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 7,950 8,223 8,917 9,753 收入同比（%）1.1%3.4%8.4%9.4%调整后归母净利润 1,700 1,805 2,097 2,381 调整后归母净利润同比（%）107.7%6.2%16.2%13.5%ROE（%）15.4%16.1%17.5%18.9%调整后每股收益（元）8.1 8.3 9.6 10.9 市盈率（P/E）14.4 29.4 25.3 22.3 资料来源：Bloomberg，华安