【国金证券】宏观经济点评报告：下半年美国经济的三个灰犀牛-250717（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 OBBB 法案的光速通过得以让特朗普在 7 月 4 日留下耀眼的政治成果，也反映出了他在国内事务更强的掌控力。而过去一个月在对外事务相对沉寂的他或将活力再现，且变得更加强硬，因此 TACO 的反噬风险正在增加。债务上限的解决也意味着财政部即将发行更多短债以补充 TGA，这会加剧降息诉求，带来新旧联储主席间更激烈的唇枪舌战。基于此，我们认为 25H2 美国存在三个“灰犀牛事件”：1）大美丽法案落地后，财政将更多“做减法”，呈现出更为明确的减支倾向；2）对外关税和国际关系重塑更加“务实且激进”，TACO 的反噬风险增加；3）新旧联储主席对降息态度差异引发混

2、乱，影子联储主席或拥有“市场主导权”。无论是预测所谓的“灰犀牛”或是“黑天鹅”，总是困难的，更重要的是沿着“拒绝线性外推”这个逻辑支点去思考：特朗普达成目标的路径是运动的，但根本诉求（即重返美国的黄金时代）是静止的。风险提示 1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 OBBB 法案的光速通过得以让特朗普在 7 月 4 日留下耀眼的政治成果，也反映出了他在国内事务更强的

3、掌控力。而过去一个月在对外事务相对沉寂的他或将活力再现，且变得更加强硬，因此 TACO 的反噬风险正在增加。债务上限的解决也意味着财政部即将发行更多短债以补充 TGA，这会加剧降息诉求，带来新旧联储主席间更激烈的唇枪舌战。基于此，我们认为 25H2 美国存在三个“灰犀牛事件”：1）大美丽法案落地后，财政将更多“做减法”，呈现出更为明确的减支倾向；2）对外关税和国际关系重塑更加“务实且激进”，TACO 的反噬风险增加；3）新旧联储主席对降息态度差异引发混乱，影子联储主席或拥有“市场主导权”。无论是预测所谓的“灰犀牛”或是“黑天鹅”，总是困难的，更重要的是沿着“拒绝线性外推”这个逻辑支点去思考：特

4、朗普达成目标的路径是运动的，但根本诉求（即重返美国的黄金时代）是静止的。一千个人眼中有一千个黄金时代，但在特朗普眼中，1990 年那个制造业繁荣的美国，大概率比当下更加“伟大”。图图 1 1：在特朗普：在特朗普眼中眼中，19901990 年的美国或许更加“伟大”年的美国或许更加“伟大”来源：纽约时报，国金证券研究所（一）（一）大美丽大美丽法案落地后，美国财政新增量有限，未来财政支出将更多做减法法案落地后，美国财政新增量有限，未来财政支出将更多做减法。几乎可以确定的是，在美国经济进入衰退之前，很难看到一份新财政刺激的法案构想。但在赤字的压力下，对于财政收缩的诉求会变得越发明确，美国很可能进入到阶

5、段性的减支氛围当中；这既包括了去挖掘新的减支空间，也包括了在已有框架下更“有效且前置”的发力。尤其在减支这个维度下，我们再次强调特朗普并没有把 OBBB 法案当作政治工具：SNAP 福利削减中，他对于传统红州和政治成本更高的摇摆州反而更加激进。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图图 2 2：从：从 SNAPSNAP 的减支幅度来看，特朗普并没有明显的政治偏好的减支幅度来看，特朗普并没有明显的政治偏好 来源：CNN，美国农业部，国金证券研究所（摇摆州基于 2024 美国大选，且地图未涉及阿拉斯加和夏威夷等非本土地区）而 DOGE 1.0 时期的“遗产”依然在发光发热，

6、例如美国国务院的裁员计划以及对于司法部等联邦机构大楼的资产处置；另一方面，我们需要提醒的是特朗普与马斯克分道扬镳并不是因为马斯克“减支”不努力，特朗普并没有否认DOGE的重要性及存在意义。与此同时，往往被忽视的是 OBBB 法案更多是“减税”，而非直白的“转移支付”，这意味着如果经济疲软，收入下降，法案本身的刺激作用会再打折扣。对于美国来对于美国来说，经济正常运转时超过说，经济正常运转时超过 6%6%的赤字率就是达摩克的赤字率就是达摩克利利斯之剑，任何缺乏减支意愿的美国官员可以时常抬头斯之剑，任何缺乏减支意愿的美国官员可以时常抬头看看，是否离它又更近了一步看看，是否离它又更近了一步。特朗普特朗