【东兴证券】2025年年中海外经济年度展望：美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退-250617（16页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退 2022025 5 年年年中年中海外经济海外经济年度展望年度展望 2025 年 6 月 17 日 宏观经济宏观经济 深度深度报告报告 分析师分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱： 执业证书编号：S1480519090001 投资摘要：欧美经济分化欧美经济分化。美国以外的发达国家仍处于经济停滞，服务景气度下滑，制造业有所回升但仍在收缩区间，欧洲或继续降息。美国实体经济尚可美国实体经济尚可。家庭部门负债负担较轻，可

2、承受较高的利率；实际收入同比止跌回升，预计消费总量仍可支撑经济。金融融资环境宽松，叠加特朗普减税和放松监管的预期，2025 年投资仍可增长。联邦财政面临压力，债务利息支出对联邦赤字率开始产生明显推升作用。美国通胀客观上有上行风险美国通胀客观上有上行风险，但最终轨迹是各项因素的共振结果但最终轨迹是各项因素的共振结果。特朗普的关税和减税政策客观上有利于通胀的上行，但特朗普的当选主要来自选民对通胀和非法移民的容忍度降低，这意味着特朗普的政策节奏不得不考虑通胀。参考特朗普第一任期内减税政策法案于 2017 年 12 月通过，本轮减税政策落地最快不会早于三季度，减税对通胀的影响可能推迟至 2026 年。

3、另一方面，货币政策的节奏也可对通胀产生决定性作用，通胀上行并不是无法避免。我们维持维持对美联储 2025 年降息次数的预期，为 12 次。资本市场方面资本市场方面，美国十年期国债利率下限美国十年期国债利率下限 3.73.85%，上限，上限 4.755%。我们的模型并不支持美十债再次突破 5%。极端情况下，若美十债有效突破 5%，则美股可能再次迎来震荡。美股处于泡沫，维持中性略偏积极。美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加 AI 技术突破，股市短期风险不大。但类似 1997-2000 年的长期泡沫再次出现，本次泡沫尚未达到 2000 年水平。历次长期趋势的泡

4、沫湮灭均与货币政策收紧有关，而美联储尚未进入加息通道。目前美国联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，关税风险高点已过，我们对美股的态度维持中性略偏积极。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近 5%。风险提示：风险提示：美国通胀上行。P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 宏观经济：美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.实体经济：欧美经济分化实体经济：欧美经济分化.4 1.1 欧洲经济继续停滞.4 1.2 美国私人部门债务负担极轻，消费仍有支撑.5 1.3 金融环境好转，利于投资.7

5、 1.4 劳动力市场维持流动性低位，短期非农总量无忧.8 1.5 关税最高风险已过.9 2.通胀与货币：有一定降息空间通胀与货币：有一定降息空间.9 2.1 通胀回升风险仍存，最终取决于政策节奏.9 2.2 美联储降息 12 次至 44.25%，欧洲或继续降息.10 2.3 特朗普减税政策面临债务压力.11 3.资本市场：美股维持中短期中性略偏积极资本市场：美股维持中短期中性略偏积极.12 相关报告汇总相关报告汇总.14 插图目录插图目录 图图 1：主要西方国家主要西方国家 GDP（2019 年年=1）.4 图图 2：英美加制造业英美加制造业 PMI 回落回落.4 图图 3：欧洲主要国家制造业

6、欧洲主要国家制造业 PMI 略回升略回升.4 图图 4：美服务业美服务业 PMI 回落但仍在扩张区间回落但仍在扩张区间.5 图图 5：德法服务业回落至收缩区间德法服务业回落至收缩区间.5 图图 6：日韩出口回落（日韩出口回落（%）.5 图图 7：历史上美国制造业历史上美国制造业 PMI 低于低于 45 才经济危机才经济危机.5 图图 8：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）.6 图图 9：家庭部门债务偿还占比处于低位（家庭部门债务偿还占比处于低位（%）.6 图图 10：实际人均可支配收入同比回升（实际人均可支配收入同比回升（%）.6 图图 11：总体就业