【东吴证券】#海外经济：美债天量的到期vs供给，哪个更致命？-250430（12页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分#海外经济 美债天量美债天量的的到期到期 vs 供给供给，哪个更，哪个更致命致命？2025 年年 04 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 证券分析师证券分析师 韦韦祎 执业证书：S0600525040002 研究助理研究助理 王茁王茁 执业证书：S0600124120013 相关研究相关研究 结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线

2、”2025-04-30 25Q1 固收+基金转债持仓十大亮点 2025-04-28 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：近期市场担忧的所谓美债天量近期市场担忧的所谓美债天量到期问题不足为虑，这本质上到期问题不足为虑，这本质上是美国财政部“短债高频滚动续作”下的正常现象。短期看，美债面临是美国财政部“短债高频滚动续作”下的正常现象。短期看，美债面临的压力有二：中长期固息美债的压力有二：中长期固息美债在利率高位面临票息重置在利率高位面临票息重置；债务上限提升债务上限提升给给长债长债带来带来供给冲击。长期看，愈发难以为继的债务问题是美债市场面供给冲击。长期看，愈发难以为

3、继的债务问题是美债市场面临的最大灰犀牛，若这一宏大叙事交易出现不合时宜的升温，与长债票临的最大灰犀牛，若这一宏大叙事交易出现不合时宜的升温，与长债票息重置、供给冲击叠加，参考息重置、供给冲击叠加，参考 23Q3 经验，经验，10 年美债利率在年美债利率在 25Q3 或面或面临向上突破临向上突破 5%的致命一击的致命一击。需要担心天量的美债到期么？需要担心天量的美债到期么？不需要不需要。截至最新 2025 年 4 月，美国可流通国债存续规模 28 万亿美元，其中今年到期 7.94 万亿美元。从月度到期分布看，今年 5、6 月分别到期 23280、12970 亿美元。但从券种结构来看，无论是今年全

4、年还是 5-10 月，美债到期主力军都是短期国库券。实际上，2000 年以来，1 年期美国国债到期占比稳定在 25-40%，1年与 1-5 年期美国国债合计到期占比稳定在 70%附近。因此，所谓迫在眉睫的“美债天量到期”不过是美国财政部“短债高频滚动续作”的产物，并不值得大惊小怪。需要担心美债需要担心美债的票息重置的票息重置么？么？需要，但非近忧，而是远虑需要，但非近忧，而是远虑。长期限美债面临的重置成本较高。例如，2020 年美国财政部一共发行了 6530 亿美元的 5 年固息债，加权平均融资成本仅 0.44%，不少票息率更是低至0.25%。无论特朗普如何通过关税政策制造经济下行与美股大跌来

5、逼迫美联储降息、压低美债利率，5 年期美债利率都难以回到 2020 年的历史大底。粗略计算，如果 2025 年到期的固息美国国债均按照当前利率重新定价，则将给联邦政府额外增加 2178 亿美元的利息负担。不过，这都不是 2025 年的问题，因为美国国债每半年才付息一次。这些问题将逐步展现在 CBO 等机构对美国长期债务、赤字结构的预测推演与黄金的定价之中。需要担心天量的美债需要担心天量的美债供给供给么？么？需要，既是近忧，也是远虑需要，既是近忧，也是远虑。参考 23Q3的经验，在供给、需求、货币政策、市场情绪的共同推动下，10 年美债利率在 25Q3 存在向上突破 5%的风险。供给供给：X-d

6、ate 或在 8 月来临，届时美国债务上限将提升，长端美债将面临更大的供给冲击；需求需求：我们预期 25H2 特朗普政策重心将从关税政策切换为减税政策，这将提振市场风险偏好；货币政策货币政策：若 25Q2 公布的美国经济数据不及预期，则美联储大概率在 6 月进行一次预防性降息。但预防性降息的落地与特朗普从关税向减税政策的切换意味着 25H2 美国经济大概率触底回升，压缩美联储进一步降息空间；市场市场情绪情绪：美国债务问题是当前全球宏观面临的最大灰犀牛之一。当前美国政府公共债务率已达到 97.8%，CBO 预测其将在 2029 年创下 107.2%的历史新高，到 2055 年联邦政府赤字率将达到