【民生证券】2025年3月通胀数据点评：消费和关税的“正、负反馈”-250412（4页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2025 年 3 月通胀数据点评 消费和关税的“正、负反馈”2025 年 04 月 12 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：张云杰 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525020002 邮箱： 邮箱： 事件：4 月 10 日，国家统计局公布 3 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%；PPI 同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%。CPI 好转是对政策成效和预期改善的“正反馈”，但在整体价格水平仍较低迷、工业品价格进一步下挫的现实背景下，

2、稳经济的政策接续依然关键。3 月 CPI同比回升，一方面源自“两新”加力扩围的支持，另一方面或来自股市回暖下的预期改善，这都反映了前期政策的积极成效。考虑到外部关税的“超预期”、出口行业价格已出现下行压力，在一系列“稳市场”举措出台后，做好“稳经济”的接续同样重要。随着“春节错位”和天气影响消退，食品和服务价格回暖，带动 CPI 同比改善。我们在上月报告CPI“转负”，这次有何不同？中提到，“春节错位”和去年的低温、冻雨等极端天气对 2 月 CPI 同比读数造成了额外拖累。今年 3 月，随着错位影响消退和天气转暖，CPI 同比降幅收窄至-0.1%，其中主要是食品和服务价格回暖较多，当月同比分别

3、较上月回升 0.2、0.3 个百分点。核心 CPI 同比“转正”，表明消费需求边际修复。一是“以旧换新”扩围下，家用器具价格环比涨幅创新高。消费品以旧换新政策支持下，家用器具品类补贴范围明显扩大，家电产品由 8 大类扩围至 12 大类，家装补贴适用老化改造、加大补贴力度。受益于政策带动，3 月家用器具价格环比上涨 2.8%，为有数据统计以来新高。二是交通工具使用维修、旅游等服务价格边际明显改善。交通工具使用维修包括交通工具的租用，可部分反映出行需求；3 月，该项价格同比边际回升 2.3 个百分点至 0.3%。相互印证的是，旅游价格亦大幅改善，同比降幅收窄 8.7 个百分点至-0.9%。但需要注

4、意的是，当前已出台“促消费”政策更多聚焦于供给端，“稳物价”或需要政策在“增收”方面有更多作为。从 2024 年 7 月政策开始加大力度支持“以旧换新”的过往经验来看，补贴类政策带动“涨价”的持续性有待观察；以政策重点支持的汽车为例，2024 年 8 月起交通工具价格环比连续回升、年末创历史同期新高，但自今年初以来，价格再度呈现走弱迹象。目前消费复苏瓶颈，仍更多在于收入端。PPI 方面，关注关税冲击下出口行业的价格下行压力。3 月，PPI 同比降幅扩大至 2.5%，主要是新涨价因素拖累较大。究其原因：一方面源自国际大宗商品的输入性影响，3 月国际原油价格下行导致国内相关产业链价格承压，石油天然

5、气开采、石油煤炭加工跌幅在各行业中居前。另一方面部分出口行业价格的“负反馈”已经开始，和我们在报告关税下出口：已知压力和未知风险中所提示的一致。具体来看，计算机通信、铁路船舶航空、汽车价格同比分别较上月下滑 0.6、0.4、0.3 个百分点。风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期；美国关税政策超预期。相关研究 1.经济动态跟踪：增量政策的愿望清单-2025/04/10 2.经济动态跟踪：政策前奏：三条主线-2025/04/06 3.美国政策前瞻：关税疑云：交易逻辑与终局-2025/04/06 4.经济动态跟踪：关税风暴：政策对冲的经济账-2025/04/05 5.经

6、济动态跟踪：以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎-2025/04/02 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：3 月，CPI 当月同比边际回升 图2：3 月 CPI 环比处于历史均值水平 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图3：3 月，食品和服务项同比边际回升较多 图4：3 月，部分消费品类价格改善幅度较大 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图5：3 月，家用器具价格环比创新高 图6：年初以来，交通工具价格有所转弱 资料来源：iFind，民生证券研究院