【国盛证券】兼评CPI和PPI延续为负：关税如何影响物价？-250410（5页）.pdf

1、证券研究报告|宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评宏观点评 关税关税如何影响物价如何影响物价？兼评兼评 CPI 和和 PPI 延续为负延续为负 事件：事件：3 月 CPI 同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；核心 CPI 同比 0.5%，前值-0.1%；PPI 同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%。核心观点核心观点：3 月 CPI、PPI 延续负增，核心 CPI 仍然偏弱，其中：CPI 同比降幅收窄，低基数是主要支撑，环比仍弱，食品、出行、油价是拖累；PPI同比降幅再度扩大，潜在出口转弱、油价、国内大宗价格等是拖累

2、。此外，特朗普“对等关税”落地，对国内物价有 4 条传导路径，综合看，预计对国内 CPI 影响有限，但很可能会加剧 PPI 的下行压力（出口下降 1 个百分点，拖累 PPI 约 0.2 个百分点）。往后看，考虑潜在的出口下行等约束，叠加需求偏弱等约束仍在，预计 2025 年物价可能延续低位，继续提示：低物价叠加关税扰动，降准降息的必要性和迫切性加大，最快 4 月有望看到。1、整体看，、整体看，3 月物价的核心特征在于：月物价的核心特征在于：CPI、PPI 延续负增，核心延续负增，核心 CPI 仍仍然然偏弱，需求不足仍是核心约束偏弱，需求不足仍是核心约束。具体看：CPI 方面：3 月 CPI 同

3、比-0.1%，显著高于前值-0.7%、持平 Wind 一致预期-0.1%，低基数是主要支撑；环比延续 2 月负增、录得-0.4%，强于季节规律（近 5 年同期均值为-0.6%）。具体看，3 月 CPI 环比延续偏弱，主要拖累有三：一是天气转暖、食品供应充足，CPI 食品分项环比-1.4%，拖累CPI 环比约 0.24 个百分点；二是春节后出行人数减少，机票、旅游价格分别-11.5%、-5.9%，拖累 CPI 环比 0.13 个百分点；三是油价下跌，3 月国际油价环比跌 3.5%，拖累 CPI 环比 0.12 个百分点，上述 3 项合计拖累 CPI环比约 0.49 个百分点。此外，由于基数回落，

4、核心 CPI、CPI 服务分项同比分别录得 0.5%、0.3%，相比前值分别回升 0.6、0.7 个百分点；环比分别为 0.0%、-0.4%，指向消费需求可能仍然偏弱。PPI 方面：3 月 PPI 同比-2.5%，弱于前值和 Wind 一致预期-2.2%；环比连续 4 月负增、录得-0.4%，创 2003 年以来同期次低，显著弱于季节规律（近 5 年同期环比均值为 0.32%）。归因看，3 月 PPI 再度走弱，主要拖累有三：1）出口可能有所走弱，3 月特朗普关税已经落地 20%，加上前期“抢出口”的透支效应，预计 3 月出口可能有所走弱，进而对 PPI 存在拖累；2）原油等全球定价的大宗价格

5、回落，带动 PPI 油气开采行业环比-4.4%，也是 3 月 PPI 的重要拖累；3）国内定价的大宗价格延续偏弱，仍是 PPI 的重要拖累，包括：煤炭、钢铁、非金属矿物制品等。2、特朗普“对等关税”落地，特朗普“对等关税”落地，对国内物价有对国内物价有 4 条传导路径，条传导路径，预计对预计对 CPI影响影响较为较为有限有限，但大概率会，但大概率会加剧加剧 PPI 的的下行下行压力。压力。逻辑上说，关税落地对于国内物价的影响主要有三条传导路径：1）美国对华加征关税后，中国部分本来用于出口的商品将转为内销，可能一定程度上导致国内相关产品供需失衡，从而导致价格下跌；2）参照前期报告不只是避险美国对

6、等关税 6 大影响中的测算，加征关税可能影响中国 GDP 增长 1 个百分点以上，进而影响总需求，也会一定加剧价格下跌的压力；3）本轮特朗普不仅对中国加征关税，也对全球各国加征关税，大概率导致全球贸易萎缩，简单匡算可能拖累 2025 年全球 GDP 1.2-1.3 个百分点，可能导致全球定价的大宗商品价格下跌，进而影响国内物价；4）中国对美反制之后，部分自美进口的商品可能面临涨价。而从体量上看，2024 年中国对美出口约占我国整体出口的 14.7%，而自美进口约占我国总进口的 6.3%。因此，上述路径 1 的影响可能大于路径 3，路径 2 可以通过国内增量政策对冲，即：加征关税可能在一定程度上